产品业务结构优化，白卡纸盈利向上。
报告期内，公司机制纸业务实现产量275万吨（去年同期为215万吨，同比+27.9%）；销量约250万吨（去年同期为239万吨，同比+4.6%）。分业务看，公司持续调整文化纸产品结构，聚焦于静电复印纸业务扩产提量，主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸上半年实现收入31.88/31.32/17.91/18.69亿元（同比-13.67%/-2.51%/+15.08%/+66.68%），静电纸占比提升至13.74%（较去年同期+5.34pct）。20H1双胶纸、铜版纸平均价格分别为5991/5603元/吨，较去年同期+2.04%/-1.30%；对应双胶纸、铜版纸、静电纸毛利率分别为23.41%/23.31%/24.78%，环比2019H2下降4.11/9.92/6.65pct；白卡纸平均价格为5734元/吨，较去年同期+10.63%，对应毛利率为22.64%，环比19H2上涨5.49pct。
回归造纸主业，看好下半年盈利水平提升。
报告期内由于多项计提影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润5.16亿元，剔除期内公司计提信用减值损失2.58亿元以及资产减值损失、融资租赁净利润（不足5000万元）影响，我们预期公司20H1造纸板块实现净利润6.8亿元，销量约250万吨，对应实现吨净利约270元/吨，盈利环比大幅下滑（2019H2约540元/吨）。展望H2，白卡纸下游需求复苏，库存持续消化（整体库存不足20天）；双胶纸厂企业库存持续下滑（较4月高点下降19.1%），预期下半年国内学生开学、党建需求及海外工厂复工推动需求恢复；综合来看，我们认为H2浆纸系纸价景气有望向上，公司吨盈利水平有望提升。
浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著。
随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能国内最大，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨）；此外由于制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。当前市场浆价约为3900元/吨，已处于历史低位，据测算公司自制浆成本仍可节约400-600元左右，保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。
费用率小幅下降，Q2盈利承压。
（1）20H1公司毛利率25.11%（-1.82pct），其中机制纸毛利率22.54%（+1.3pct）；融资租赁毛利率为89.5%（+0.4pct）。期间费用率小幅下降0.88pct达22.35%，其中销售费用率为4.80%（+0.38pct），管理费用率为7.65%（+0.20pct），研发费用率为4.03%（+0.80pct），财务费用率为9.90%（-1.46pct）；综合来看H1净利率为4.87%（+0.85pct）。（2）20Q2毛利率减少7.69pct至22.57%，盈利能力小幅下滑；期间费用率21.55%（-0.90pct），其中销售费用率为5.12%（+0.91pct），管理+研发费用率为7.19%（-0.17pct），财务费用率为9.24%（-1.63pct）；综合来看净利率为6.00%，环比+2.53pct。
营运能力持续改善，融资租赁业务持续收缩。
从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额23.27亿元（-13.81%），20Q2经营性现金流净额为16.71亿元（+31.09%）。从营运效率来看，20H1应收帐款22.98亿元（较期初减少2.27亿元），应收账款周转天数较去年同期减少14.67天至31.92天，主要系公司持续压缩租赁业务，20H1净回收10.56亿元，财务风险降低；受疫情影响，公司产成品库存增加，存货增至57.02亿元（较期初增加9.27亿元），存货周转天数较去年同期减少26.19天至92.57天；应付票据及帐款合计69.93亿元（较期初增加11.26亿元），应付帐款周转天数较去年同期减少4.89天至75.96天。
盈利预测与投资评级。
我们预计20-22年分别实现营收319.68/340.77/367.51亿元，同增5.17%/6.60%/7.85%；归母净利19.94/24.33/28.17亿元，同增20.39%/21.99%/15.77%。当前股价对应PE为7.19X/5.90X/5.09X，给予“买入”评级。
风险提示。
纸价波动风险，原材料价格波动，融资租赁风险。
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