1．事件摘要公司2020年上半年实现总营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；实现归母扣非净利润4.47亿元，同比增长65.59%；实现经营性现金流量净额5.05亿元，较去年同期减少31.35%。2．我们的分析与判断（一）疫情对公司经营影响渐弱，二季度环比一季度规模出现加速增长；原材料价格下滑助力公司盈利能力进一步提升2020年上半年公司实现总营业收入36.16亿元，较上年同期增长4.44亿元，对应YOY13.99%。其中，公司主营业务包括生活用纸与个人护理两大行业合计实现营收36.01亿元，较上年同期增长4.83亿元；营收占比达到99.57%，贡献程度较上年同期提升1.29个百分点；公司其他业务合计实现营收0.15亿元，较上年同期减少0.39亿元，对应YOY-71.63%，延续了2019年年末开始的下滑萎缩趋势，对总营收增长产生负面拖累影响，其占比总营收的比重亦降低至0.43%。由此可见，公司总营收规模的扩张依旧得益于主营业务持续增长产生的增量。按行业划分公司主营业务，2020年上半年公司生活用纸/个人护理行业分别实现营业收入35.33/0.67亿元，分别较上年同期增长4.16/0.67亿元，分别对应YOY13.35%/15933.29%。其中，生活用纸依旧贡献主要营收，其占比总营收的比重高达97.71%（较上年同期轻微下滑0.56个百分点），同时生活用纸也是公司强势增长的核心驱动力，上半年贡献了93.76%的营收增量；个人护理层面，公司于2019年6月打造全新个人护理品牌朵蕾蜜，因此上年同期对应业务体量规模较小，此外疫情期间公司积极迅速响应市场需求，于3月开始开展口罩的生产、销售工作，通过不断发展朵蕾蜜系列产品以及补充口罩生产，公司该部分业务大幅提升并实现了量级的扩充，个人护理行业上半年贡献了15.05%的总营收增量。按产品拆分公司主营业务，2020年上半年公司成品/半成品产品分别实现营业收入35.95/0.06亿元，分别较上年同期变化+4.92/-0.09亿元，分别对应YOY15.85%/-61.32%。公司主要依靠包括卷筒纸、非卷筒纸以及女性个人护理产品在内的各类成品销售增长实现公司总营收的持续增长，2020年上半年成品产品贡献了99.41%的总营收，份额较上年同期进一步提升1.59个百分点，同时其完全贡献了公司的全部营收增量，有效缓解了半成品产品和其他业务产品规模下滑带来的消极影响。
按地区拆分公司总营收，2020年上半年公司境内/境外分别实现营收35.33/0.94亿元，分别较上年同期增长4.18/0.26亿元，分别对应YOY13.45%/38.69%。公司境内外业务实现同步发展，但境内业务规模基数较大，由此主要对应贡献97.40%的总营收（较上年同期轻微下滑0.46个百分点）以及94.09%的营收增量。
按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2分别实现营收16.71/19.45亿元，分别较上年同期增长1.30/3.13亿元，分别对应YOY8.44%/19.18%。其中二季度环比一季度改善增长2.74亿元，通过观察历史数据可以发现，公司年内单季营收呈现出逐季增长的趋势，但Q2环比Q1暂未出现过增长超过2亿元的情形，此前峰值水平为2018Q2较2018Q1增长1.36亿元；由此我们可以看出公司将疫情对经营和生产的影响有效的控制在了第一季度之内，迅速恢复了正常经营水平，并实现加速扩张。
2020年上半年公司实现归母净利润4.53亿元，较上年同期增加1.78亿元，同比增长64.69%；实现归母扣非净利润4.47亿元，较上年同期增加1.77亿元，同比增长65.59%。其中，非经常性损益共计616.37万元，较去年同期微增94.64万元，主要包括计入当期损益的补助1647.49万元，较去年同期增加1026.65万元。此外，公司在疫情期间积极承担社会责任，捐赠1080万元现金并提供50万元卫生消毒湿巾和其他生活用纸用于支持疫情防控工作，并且后期捐赠超过100万片医用外科口罩及5000余片女性卫生巾驰援前线医疗机构，由此导致产生营业外净支出1137.12万元（上年同期为净收入67.30万元）。总体来看，公司上半年归母净利润与归母扣非净利润的高速增长一方面得益于公司产品生产和销售的积极扩张，另一方面得益于木浆价格从高位回落后始终保持在低位区间内波动，公司成本端压力大幅缓解，从而使得业绩实现较大幅度增长。
（二）2020年上半年综合毛利率上浮9.90pct，期间费用率增加5.43pct2020年上半年公司综合毛利率为46.59%，较去年同期大幅提升9.90个百分点。其中，公司主营业务中占比第一的生活用纸行业2020年上半年实现毛利率46.19%，较上年同期大幅提升8.98个百分点；公司主要产品中成品纸上半年毛利率达到46.77%，较上年同期大幅提升9.42个百分点；按地区拆分，贡献主要营收的境内业务毛利率水平达到46.54%，较上年增长9.60个百分点。由此可见，公司综合毛利率的大幅上行一方面是受益于原材料木浆价格下降，公司生产成本降低，对应使得公司成品纸中各大产品的毛利率均得到提升；另一方面公司旗下的高端与高毛利产品以及非卷纸类别产品包括新棉初白、Face、Lotion、自然木、朵蕾蜜等系列在内的产品收入占比不断提升，从而进一步对公司综合毛利率水平产生结构性优化。
2020年上半年公司销售净利率达到12.52%，较去年同期增加3.86个百分点；公司期间综合费用率达到31.07%，较去年同期增加5.43个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.45%/5.14%/2.51%/-0.03%，较上年同期分别变动+4.29/+1.14/+0.49/-0.50个百分点。其中，销售费用较上年同期增长2.40亿元至8.48亿元，主要是由于公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络导致产品促消费大幅增加；管理费用较上年同期增长0.59亿元至1.86亿元主要系公司股权激励成本摊销（同比增长0.28亿元至0.53亿元）、职工薪酬（同比增长0.14亿元至0.70亿元）、折旧摊销费用（同比增长0.11亿元至0.32亿元）增加所致；财务费用同比减少0.16亿元主要系报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致；此外，公司逐步加大研发投入力度，以增强公司的核心竞争力与产品实力。
（三）全国布局生产基地提升运输效率，完善的营销网络和多元渠道建设支持销售规模不断扩张公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。与生产基地相对应，公司同样建立了完善的销售网络体系。公司现已经形成了GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式。上述渠道中，公司近年来主要注重电商与商消渠道的建设，一方面公司加大了在天猫、淘宝、京东、等电商平台的投入，强化与电商平台相应的供应链系统，并通过组建专业的电商运营团队，强化官方旗舰店的日常运营管理；对于商用消费的渠道以及客户群体，公司同样通过成立专业团队的方式匹配不断成长的商用市场需求。另外，对于公司已具备一定优势于规模的传统经销商与大型商超渠道，截止目前公司所搭建的营销网络已经能够覆盖全国绝大部分地（县）级城市，通过不断地将市场进行细分与细化扩大经销商的网络布局。与此同时，公司与沃尔玛、华润万家、大润发和永辉等大型连锁卖场建立了良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营，增厚公司产品的利润空间。建立在日趋完善的销售网络体系基础上，我们预计公司未来将持续不断地夯实市场基础，提升消费者的使用体验并加深品牌印象，通过持续推进渠道建设的多元化战略，切实地为公司规模端增长提供客户资源。
（四）持续优化产品结构，良好的研发能力匹配市场内升级的消费需求公司深耕生活用纸领域已经10余年，在此期间公司通过自身不断强大的研发实力与渠道影响力树立起“洁柔”和“太阳”两大生活用纸品牌，品类涵盖从卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾到棉花柔巾六大类，基本实现了生活用纸领域的主要产品类别全覆盖，凸显出公司在产品矩阵搭建过程中对矩阵纵深的要求。另外，公司除了积极布局生活用纸领域外，还十分关注产品矩阵的横向延伸，为此公司主动介入个人护理产品领域。2019年6月起，公司研发的“朵蕾蜜”个人护理产品上市，该品牌是公司经过几年的研发和技术攻坚，从产品设计、外观包装到品牌传播进行全盘整合打造的全新品牌。截止目前，公司主要包括：“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三大品牌系列产品，主要产品：洁柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、金尊系列、湿巾产品以及个人护理产品，真正意义上实现了产品矩阵与品牌矩阵的多元化，以品质、品位、品种来全面诠释并演绎产品，在保证品牌独立性与层次性的同时兼顾公司整体品牌与产品矩阵的延展性与深度。我们预计未来公司仍将持续优化产品结构，加快提升自身产品矩阵中高端、高毛利产品以及非卷纸类别的占比，加大新研发的“Face”、“Lotion”和“自然木”等重点系列产品的销售力度，并通过新品搭配核心产品的方式共同提高公司品牌在各渠道的占有率。
3．投资建议公司作为生活用纸领域内的领军企业之一，依靠自身销售渠道多元化建设与全国全面覆盖的优势，配合研发实力赋能自身搭建较为完善的品牌与产品矩阵，一举奠定公司未来长期保持可持续发展的基础，并且公司未来的产能规划与18年发布的股权激励计划和19年推出的员工持股计划均凸显出公司对于未来规模与业绩实现稳定中高速增长的信心。考虑到疫情对于公司生产经营的影响主要集中在一季度，二季度开始公司业务恢复迅速，销售规模得到保障；同时叠加原材料成本优势，公司成本端压力较小，即使出现销售、管理成本的上升也可以最终实现业绩端的高速增长，由此我们预测公司2020E/2021E/2022E年分别实现营收77.55/92.20/104.17亿元，实现归母净利润9.96/10.82/11.61亿元，对应PS4.20/3.53/3.13倍，对应PE33/30/28倍，维持给予“推荐评级”。
4．风险提示宏观经济波动的风险；原材料价格波动的风险；利率的风险；汇率的风险。
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