事件:12月27日,央行、发改委和证监会联合起草发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》(以下简称《通知》)。同日,交易商协会发布了多个配套文件,包括《违约处置指南》、《受托管理人业务指引(试行)》、《持有人会议规程(修订稿)》。此前的12月24日,最高法邀请人大法工委、司法部、发改委、央行、证监会等在北京召开了全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”,发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要(征求意见稿)》(以下简称《纪要》)。
《通知》有利于统一债券违约处置规定
此前非金融信用债三大监管方在违约处置及相关配套制度方面有较大差别。证监系统相关制度与《通知》匹配度最高,17年就有发布违约风险处置指引,当前募集说明书中包含受托管理人制度和持有人会议制度。发改系统缺乏违约处置文件,但当前募集说明书中包含了债权代理人制度和持有人会议制度。协会系统同样缺乏处置文件,且当前募集说明书中缺乏受托管理人制度。
《通知》明确受托管理人制度和持有人会议制度
作为违约处置的核心制度《通知》支持债券持有人充分利用集体行动机制维护合法权益,而这两个制度正是集体行动的必要安排。债券投资人较为分散,采取一致行动的成本较高,对债务人监督的成本高,因此有必要通过持有人会议协调自身诉求并实现集体对外表达,也有必要选出统一的代理人来代表投资人行使权利,并代理诉讼等。持有人会议机制往往被诟病对发行人没有约束力,但该制度的定位本就是持有人内部的集体行动机制,会议决议仍需要发行人同意。《纪要》和《通知》鼓励债券投资者通过持有人会议表达诉求,或不利于小额债券持有人。按照《破产法》规定,小额债权人受到优待有法理依据,但是按照《纪要》,债券违约案件应当以集中起诉为原则,债券持有人自行提起诉讼,会受到约束,如此可能不利于小额债券持有人获得优待。
《违约处置指南》指出宽限期内兑付不是违约,且认可在发行文件之外对宽限期的约定
当前债券募集说明书中对违约的定义也包含“宽限期”,例如超短的“宽限期”是15日。但是《违约处置指南》指出“如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期,则上述本息应付日以宽限期届满日为准”,说明“宽限期”也可以在发行文件之外进行约定,如此会给发行人更多缓冲时间。但发行文件之外约定“宽限期”往往意味着发行人出现了偿付压力,投资人被迫同意“展期”,这种情况下投资人会受损。
《通知》对债券置换、展期等进行了规范以提高违约处置效率,同时强调了信息披露
19年以来“展期兑付”、“撤回回售”、“场外兑付”等“花式”债券违约层出不穷,同时信息不透明,不利于债券市场的法制化、市场化、透明化。《通知》允许发行人在基于平等、自愿原则的前提下,通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组,且对信息披露的时间和内容做出了明确规定,其中“债券置换”属于新引进的处置方式。在中国香港等市场,债券置换较为常见,比如今年11月22日,天物集团发布债券置换邀约方案,旗下四只美元债的持有人可以选择交换为由天津国有资本投资运营有限公司发行的美元债,或选择打折后现金兑付。
《通知》鼓励为违约债券提供多元化的报价估值服务,但估值困难短期难以扭转
作为债券市场最重要的第三方估值机构,中债估值中心按照企业债CC曲线计算的估值和清算价值孰低的原则给违约券进行估值,但估值面临的困难较大。首先企业债CC曲线样本券较少,且流动性差,报价信息少,估值的准确性低;其次清算价值计算要假定企业破产清算,但国内行政干预较多,企业往往很难破产清算,且财务报表信息质量较差。因此现实的困境使得估值准确性很难在短期内显著提高。
《纪要》对于诉讼管辖的规定可能会加重违约处置中的行政干预
《纪要》首次明确除募集说明书规定外,由发行人所在地人民法院管辖债券兑付纠纷案件,这种做法有利于减少争议,减少司法成本,但实际案件中在发行人所在地进行诉讼更有可能受到当地政府行政干预。
总结:系列文件是违约债券处置制度的一大进步,但债券投资人仍处于弱势地位,违约求偿难度仍然较大;垃圾债市场在国内仍然处于萌芽阶段,短时间内无法成为主流投资品种。
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