中顺洁柔：一季报大超预期，维持买入评级

1Q生活用纸增速超越同行:洁柔1Q生活用纸营收高于同业上市公司维达,主因是公司年前加大了渠道备货力度,因此受物流停摆影响较小;另一方面,湖北产能占公司全部产能比例大致13%,因此受损较轻。1Q我们预计销量增速10-15%,因其它业务暂停,故而总营收增速低于生活用纸业务。1Q我们预计电商同比增速45%+,经销商渠道下滑幅度低于5%。2Q受益于复工、复产以及渠道补库存,我们预计营收增速有望达到20%。

1Q业绩超预期,盈利能力大幅提升是关键:受益于成本继续下行,湿巾业务高速增长以及新品类开始暂露头角,1Q公司的毛利率为45.1%,同比增11.1pct,环比增1.9pct。1Q湿巾产品预计同比增速40%,盈利能力50%以上;个护产品在2019年开始推广,实现营收322万,毛利率为60.9%,显著高于生活用纸,我们预计1Q实现营收大致600万。

2020-2021年浆价难有大幅上涨的可能:考虑2019年国内造纸行业固定资产投资下滑以及新增产能以箱板瓦楞纸为主,在全球海运物流不发生长时间停运的假设下,根据测算,2020-2021年国内木浆的供给大于需求,浆价难有大幅上涨的可能。

全维度发力,前途远大:从产品高端化上来看,2019年洁柔高端产品营收占比接近70%,但我们认为随着居民卫生意识的增强已经消费升级,仍有提升潜力;目前国内生活用纸前4大巨头的市占率基本处于52-55%区间,国内生活用纸仍有接近一半的市场被中小品牌占据,公司定位中端市场的太阳品牌拥有巨大的发展空间;新品方面,虽然2019年只有百万量级,但随着铺货范围的扩大,以及口罩、漱口水等品类的丰富,我们坚信新品将给洁柔注入“不同凡响”的成长活力,并系统性地提升公司的估值水平,打开市值成长空间。

盈利调整和投资建议

鉴于公司盈利能力受成本下行、产品结构调整优化以及新品高增长的作用,超出此前的预估,我们将公司2020-2021年EPS分别上调6.8%、10%至0.63、0.80元,并预计2022年EPS为1.02元,当前股价对应2020-2022年PE分别为28、22和17倍,维持“买入”评级。

风险提示

疫情反复影响公司销售的风险;费用率控制不力的风险;生活用纸和新产品销售低于预期的风险;海外木浆因物流断供导致浆价上涨的风险。