中密控股深度报告：自小刺头深草里，而今渐觉出蓬蒿

周期延续,炼化投资持续景气。前期市场担心,公司与炼化投资周期的关联度较高,在经历了2017-2019年国内炼化投资快速扩张的阶段之后,公司的增量炼化业务步伐可能放缓,然而事实上,国内中小炼化的产能替代空间仍大,在效益与环保的双重压力下,国内石油化工行业的现有老旧产能将逐步被淘汰,我们梳理了国内今年各省重点项目发现,炼化类投资项目依然是部分省市的制造业投资重点。疫情影响下,国内重点项目陆续开工,我们认为公司下游炼化投资景气周期持续。同时,作为一种更换周期仅18个月的消耗品,密封件与其他的机械设备和零部件不同,是一种需求较为稳定的产品品类,即使未来炼化投资见顶下行,公司针对石油炼化的产品需求还会保持高位稳定。同时,随着国产替代进程的延续,公司在存量市场的份额也将持续提升,确保公司行业地位持续夯实。

接续发力,油气管道密封打造新增长点。“十三五”期间,我国管网建设进度低于规划预期,至2018年我国管网总里程只有13.6万公里,而根据规划的内容,到2025年管道总里程要达到24万公里。我们认为随着国家管网公司的成立,我国管网建设进程将显著提速,对于管道密封的需求已经处于爆发的前夜。根据信达证券机械组测算,2025年我国管道机械密封存量市场规模有望达到45.28亿元,2019-2025年管道机械密封增量空间约为22.9亿元。公司在2017年实现管道密封突破后,持续实现进口替代,目前公司在新建管道的密封市场中市占率已经达到70%左右。未来公司有望通过管道密封增量市场逐步渗透到存量市场中,尽管面临约翰克兰等国际巨头的竞争,但是我们认为公司的产品替代趋势已经成型。

稳健外延扩张,推动“大密封”战略。公司自2015年上市以来,积极进行并购扩张,目前已完成对优泰科与华阳密封的并购。优泰科是国内无模具密封技术的领先者,与公司客户有较多重叠且技术与公司有一定的互通性,可以有较好的协同效应,收购后效益良好,超额完成对赌业绩;华阳密封的产品与公司同属机械密封的中、高端系列,与公司具有很强的互补性,在公司的管理和资源支持下,华阳密封已逐步走出困境,贡献利润。2020年2月21日,公司发布公告,拟非公开发行股份并用其中2.1亿元收购新地佩尔,新地佩尔是优质的特种阀门供应商,主要服务于石油化工领域,尤其在天然气管道领域有良好的竞争力。考虑到管网投资提速的大背景,我们认为新地佩尔的成长前景亦非常可观。总体而言,我们认为中密控股是真正实现了“内生+外延”双轮驱动,稳步迈向全球密封龙头序列。

盈利预测与投资评级:不考虑增发,我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为1.38、1.94和2.38元,对应2020年6月23日收盘价(30.10元/股)市盈率22/16/13倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。

股价催化剂:天然气管道建设加速,持续并购落地,新产品突破。

风险因素:石油价格波动,天然气管道建设不及预期。