家电行业2019年报&2020年一季报总结：复苏起波澜，黎明在眼前

收入端:疫情打乱复苏节奏,压力下亦有亮点

若没有20Q1的疫情冲击,考虑到地产竣工带动需求的回暖预期,19Q3基本可确认为本轮需求周期板块收入增速的最低点,增速开始环比回升。由于疫情对安装属性较强的白电和大厨电需求冲击较大,20Q1家电板块收入同比增速降至-19%(剔除格力)/-24%(包含格力),复苏节奏被疫情打乱。但压力下亦有亮点,小家电和黑电因线上占比高,需求结构性收益,整体受影响相对较小,20Q1收入分别同比-14%/-15%。

盈利端:疫情下短期承压,竞争成为主导因素外部宏观环境对盈利能力始终较为有利,因此2019年前三季度板块净利率分别+0.1/+0.4/+1.0pct。进入19Q4,白电行业因为竞争因素

导致毛利率和净利率分别同比-2.4/-0.7pct,20Q1因疫情冲击,各子板块盈利能力均承压,影响程度主要取决于:1)收入下滑幅度,2)行业竞争强度。从结果来看,白电净利率下滑最明显(-3.9pct),小家电(-0.4pct)和大厨电(-0.7pct)受影响最小。

经营质量:现金流和库存压力有所上升

20Q1产业链上下游资金均较为紧张,公司大多选择和产业链共患难,现金流短期承压,仅有小家电经营现金流维持净流入。疫情导致终端动销和渠道库存压力相对较大,上市公司库存普遍有所上升。

集中度:零售集中度提升,利润集中度更高

2019年以来,竞争成为白电行业的关键词,而在疫情下,竞争发力成为共识。白电行业线上零售量集中度持续提升,空调线上零售量CR4已经突破90%,主动出击抢份额的现象也开始扩散到大厨电、小家电等领域。随着龙头全面强化竞争,二线企业招架乏力,19Q4已基本微利或不盈利,龙头组合19Q4和20Q1净利润占比分别高达101%和96%。

基本面展望:白电、厨电需求逐步复苏,竞争有望回归理性

需求层面,随着国内疫情防控接近尾声,经济活动逐渐恢复,地产竣工也将逐步回暖,有望带动白电、厨电需求复苏。竞争层面,价格战的结束信号一看需求,二看格力库存何时见底,4月格力在全国陆续开启促销后份额弹性好于预期,格力将渠道库存降至较低水平将是价格战收尾的重要信号。我们预计2020H2可能见到空调竞争逐步趋缓,同时随着需求的复苏,价格见底回升,将迎来板块基本面的向上拐点。

投资建议

家电作为典型的可选消费行业,一季报受疫情影响较大,收入/利润分别同比-24%/-49%,其中,偏必选且线上占比较高的小家电行业表现最好。展望后续,随着经济活动与竣工装修逐步恢复,预计需求逐季改善,激烈的价格竞争也将随着库存周期见底而逐步收尾,板块基本面改善趋势明确,并有望在20H2迎来向上拐点。同时,当前可选与必选的估值差达到历史高位,疫情结束也有望迎来资金配置的逐步迁移。

结合细分板块情况,我们推荐:1)流动性宽松背景下,建议左侧估值底部布局白电龙头,长视角有望获得更高预期收益率:美的集团、格力电器、海尔智家;2)短期疫情受益逻辑虽告一段落,但后续继续看好新消费背景下具备独立成长逻辑的小家电个股:新宝股份、九阳股份;3)装修相关需求有望加速释放,同时若地产政策放松具备较大弹性的标的:海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明。

风险分析:疫情对出口需求的冲击超预期;地产竣工恢复进度不及预期。