太阳纸业：短、中期景气拐点已现，中长期成长可期

三十年深耕造纸主业穿越多轮周期,横向扩品类+ 纵向产业链延伸,成就全纸 球造纸 50强。30余年来,公司立足造纸业,凭借管理层长远的战略眼光、优秀的管理与执行能力,通过横向的品类扩张与向上游林、浆产业链的战略布局,打造出造纸产能近 400万吨,制浆产能超过 250万吨。待广西北海350万吨项目投产,公司将迈入千万量级序列,成为全球的造纸龙头。

短期看,文化纸景气度处于底部,景气度 已经开始 回暖。受国内外疫情影响,2020年 3月以来,文化纸价格持续下跌,但近期,在浆价下跌的背景下,纸价仍然走势稳定并已开始略微反弹,行业开工率亦已有提升迹象,无论从纸价还是吨纸盈利角度看,文化纸行业景气拐点已现。展望下半年,秋季开学的教辅教材备货,以及传统四季度的消费旺季,都预示着下半年行业的需求将环比改善,更为重要的是,国内宏观经济正逐渐恢复,且海外方面,船运的恢复以及欧美国家复工复产的推进,对文化纸尤其铜版纸的出口修复,也起到积极作用。我们看好下半年国内文化纸景气回暖的趋势。

中长期看,2020-2021年文化纸供需格局 将保持良性的水平。 。首先,2019年以来国内造纸产业固定资产投资呈现减少的态势,2019年固定资产投资完成额增速为-11.4%,2020年 1-4月增速为-24.2%。这表明未来 2-3年国内造纸行业新增产能较少,进一步统计具体纸种扩产的数据,2020-2021年国内造纸新增产能以箱板瓦楞为主,文化纸新增产能仅占 6.3%,我们认为供给增量能够得到有效消化,因此预计未来 2-3年文化纸行业供求关系将保持良性水平。

挝 老挝& 北海项目 —— 加快公司从周期股向成长股进化的步伐 。受益于老挝和北海项目的布局,2019年公司文化纸自供浆比例为 50.8%,预计 2023年公司自供浆比例将提升至 78%。公司箱板瓦楞纸国内产能部分的原料自给率亦将因老挝 40万吨再生浆产能的投放,而提升 33%。老挝和北海项目将进一步强化公司成本领先战略,令太阳获取更高的盈利水平,提升盈利的稳定性,降低公司的周期属性,强化成长能力,提升合理估值水平。

投资建议我们预计 2020-2021年公司 EPS为 0.90元和 1.09元,我们将 2022年公司的销售费用率和财务费用率进行了上调,将 2022年 EPS 下调至 1.30元,当前股价对应 2020-2022年 PE分别为 10.6/8.8/7.4倍,维持买入评级。

风险 提示老挝基地停工的风险;国内外疫情反复的风险;新增产能投放进度不达预期的风险;公司费用率控制不力的风险。