安踏体育:库存水平仍然偏高,下半年增长指引比较保守

公司公布上半年盈警。管理层预计20财年上半年销售持平或下跌不多于5%,净利润同比下跌不超过25%(未计Amer合营公司亏损)或不超过35%(包括Amer合营公司亏损),主要由于:1)存货回购;2)安踏品牌存货回购的产品再次销售的毛利率较低,以及FILA品牌因清货促销导致零售折扣增加,令毛利率下降;3)应收贸易账款亏损拨备增加;以及4)整体员工成本上升,包括股份奖励计励的开支。若撇除Amer合营公司之亏损及员工股份奖励计划的成本,经调整净利润同比只有中双位数的下降。

上半年零售流水好于公司指引,但低于我们预测。上半年安踏品牌/FILA品牌零售流水录得低双位数下降/中单位数增长,优于公司指引的15-20%下降/持平,但略低于我们预测的9%/5%增长。主要原因是两者于二季度的电商业务增长超过40%/80%,好于我们预测的40%/60%。其他品牌亦表现岀色,录得25-30%增长,当中Descente(增长60%)和Kolon(正增长)比较突出。

但是,库存水平仍然较高。特别是FILA。截止到二季度,安踏的库销比为5-6个月(一季度为5.5-6个月),但FILA的库销比仍高达8个月(一季度为8.5个月,比我们预期的6-7个月差一些)。

下半年零售折扣或维持在偏高水平。从折扣力度来看,安踏品牌二季度平均零售折扣为七折(相对一季度六八折有所改善,高于去年二季度约4个百分点)。FILA品牌二季度零售折扣在七二折,与一季度持平,高于去年二季度约2-3个百分点。由于库存水平仍然偏高,FILA品牌,甚至整个行业在三季度的折扣力度有望维持。

公司下半年流水增长指引比较保守。安踏品牌/FILA品牌的下半年的零售流水增长指引从双位数/30%以上下调至5%/20%以上。管理层解释,下调指引是假设零售折扣水平比去年有所增加,导致均价下降,但销量不变。

重申买入评级,目标价微调至92.78港元。我们将20/21/22财年摊薄后每股盈利预测下调4%/3%/3%,以反映下半年安踏品牌/FILA品牌销售增长略有放缓。我们维持买入评级,并将目标价下调至92.78港元,基于30倍21财年预测市盈率。安踏目前估值为24倍21财年预测市盈率,我们的模型是预测20到22财年净利润复合年增长率为21%。

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