以五年库存均值为基准,原油去库周期约为12个月。全球原油存在或大或小的库存周期,一个典型的库存周期约3-4年。其中去库进程可拆分为去库深度和去库速度两部分,我们发现,历史上几次去库周期的深度相差不大。而典型的去库速度为,如果以五年库存均值为基准,去库周期约12个月。
库存变化通过供需关系的边际变化传导至运价,但运价变化具有“预期效应”,行业运价往往于库存到达五年库存均值前1-3个月开始回升。
从周度和月度数据的视角,通过复盘1990年至2020年全球原油库存变化与VLCC市场变化发现,VLCC 运价变化与库存变化具有正相关性,其原因在于行业供需关系因库存的明显变化而边际改善或恶化。
去库阶段,去库前期运价受影响较大,而中后期运价先于库存开始回升,在库存到达五年库存均值1-3个月前,运价触底回升。
本轮去库速度和深度取决于疫情进展与经济复苏,运价三季度将经历阵痛期,四季度回升至中枢水平;中性假设下, 2021年行业再回景气区间。此次去库不同于以往,疫情控制与全球经济复苏进程同步起作用,一旦全球疫情得到控制,原油需求恢复将加速去库速度。根据我们的分析,油运行业最痛苦之时或为海上浮仓大量去库之时,三季度运价将大幅承压,但考虑到当前行业运力收紧,此轮去库周期中的运价表现或不宜过分悲观,四季度有望回升至中枢运价4.5-5万美元/天。
中性假设去库维持一年,2021年行业将再回高景气区间。
库存周期不决定行业周期,供需结构仍是核心;本轮去库有望真正催化老龄船拆解,供给端逻辑更加明朗。通过复盘,我们发现虽然库存变化会影响一段时期内即期市场的景气度,但决定行业周期的核心因素还是供需关系。原油去库周期带来的运价阵痛期,有望真正催化老龄船的拆解,预计下半年开始部分老龄船逐步进入拆解期。
投资建议:当前全球原油库存处于高位,后续去库的速度和深度是短期影响行业运价的重要因素,我们判断行业运价将经历一段阵痛期,但行业中期高景气将延续。我们维持中远海能和招商轮船分别的“买入”评级。
风险提示:全球疫情二次爆发,沙特等减产持续超预期
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