秉持提升直接融资服务实体经济的能力、打造航母级券商的政策思路:若试点落地,我们认为是顺应金融供给侧改革、提升资本市场服务实体经济的能力顶层设计。随着4月1日起对外资券商的全面放开,我国证券行业面临的挑战加大,依靠证券行业目前的体量应对压力较大,亟待打造航母级券商。根据我国当前的“分业经营,分业监管”的《商业银行法》等金融监管制度,在现行法律下,只能成立并且控股独立的证券公司来开展证券业务,实现真正意义上的“混业经营”需在试点取得阶段性成果后,修改相关法律,再全面推广,是一个长期的尝试过程,短期无需过度解读。
银行的资源优势在于渠道和资金两方面,假设牌照落地,是以独立的证券公司来开展证券业务,还是打通银行的渠道和资金推向混业经营模式,影响程度有较大差异:1)独立的证券公司分业模式:我国目前存在这一模式,如中国银行通过境外子公司实现控股中银证券,分业监管要求下银行无法直接向证券输出资源优势,中银证券间接在投行(尤其是债券承销)、资管(以通道为主)两方面获得一定资源支持,成为相对优势业务,但公司整体的资产和盈利水平排名30左右,并未有颠覆性的优势。借鉴现有案例,若商业银行仅获取牌照,但仍分业独立运行,则对证券行业冲击较小。
2)打通银行资源的混业模式:若试点逐步放开分业限制,三类业务或受到影响:1)FICC业务:银行的FICC业务起步较早,目前从产品、国际化等多方面已较为成熟,先发优势和资金优势显著;2)投行业务:目前银行的投行业务主要聚焦于银行间市场的债权融资主体,银行的对公业务积累了大量企业客户,若获得券商牌照,将打开对公业务与股权业务的协同空间,具有较大的渠道资源优势;3)高净值客户的财富管理业务:银行的线下网点广、客户众多,尤其是私行客户聚集了大量高净值人群,具有渠道优势。对于需要主动投资能力、专业定价能力的偏股类业务上证券公司具有优势,同时从激励机制、经营效率上,证券公司也更为灵活。
借鉴海外,美国从分业到混业经历了两个阶段:1)1999年《金融服务现代化法法案》通过,银行控股公司(BHC)可通过金融控股公司(FHC)混业经营,标志着美国从分业逐步走入混业。法案退出后,金融控股公司数量和资产规模增加,但混业经营比例有限,尤其大型投行大部分依旧保持着独立经营的状态(见下图)。2)直到2008年的次贷危机爆发,众多大型金融机构倒下,或被银行收购,或主动转型,金融危机作为一个导火索拉开了全面混业的帷幕。3)从美国的经验来看,商业银行进入直接融资市场的时代开启带动了直接融资市场的迅速发展,我们认为这也是监管层考虑推进混业模式的最核心目的。此外,混业模式有助于金融内部业务协同,包括网点整合、统一信息平台建设、金融交叉产品研发、联合营销、品牌共享等,同时不同业务波动周期不同,混业有助于降低单一业务风险,但是混业也对内部控制和集团化风险管理机制提出更高要求。
投资建议:我们认为监管的出发点是借力银行的体量优势,做大整个资本市场,而不是来抢占现有的证券行业蛋糕,证券行业2019年营收共计3605亿元、净利润1231亿元,商业银行2019年营收近6万亿、净利润近2万亿,从现有体量来看对银行业的增量意义很小。对于银行来说,获得试点后更大的使命是要肩负起做大资本市场、提升直接融资服务实体经济的担当。对证券行业来说,大型券商中期维度来看无需过度担忧银行获取牌照的冲击,小型券商牌照价值下降。行业集中度提升和建设航母级券商的政策导向下,继续看好行业龙头中信证券、华泰证券。
风险提示:1)海外市场波动加剧带来的不确定性;2)市场调整对估值和业绩的双重影响;3)政策出台超预期。
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