维达国际：纸巾升级，个护发力，价值洼地，买入评级

维达国际在国内的上市生活用纸企业中,纸巾营收规模排名第一,是国内唯一一家覆盖超过20亿人口(大陆14亿+东南亚6亿)的生活用纸企业。

纸巾业务:国内市场的自然增长+东南亚区域拓展,将助力公司从量的角度实现继续突破。国内市场发力高端纸品,尤其是得宝品牌,从盈利角度为纸巾业务提供增长的加速度。2019年国内市场高端品类占比24.5%,相较于2017年提升11.4pct,但对标中顺洁柔,公司高端品类的占比较低,在消费升级的趋势下,未来提升的潜力巨大。

个护业务:公司个护业务主要来自2014和2016年爱生雅的资产注入,2019年营收规模仅28亿港元,且主要来自海外市场,国内业务规模较小。2019年维达个护业务毛利率仅29.1%,较纸巾业务低2.4pct,我们认为无论从营收规模,还是盈利能力看,均有较大的提升空间。

2020年是维达发力国内个护市场的新起点,公司将着力拓展卫生巾和成人失禁两个行业,国内卫生巾终端市场规模大致1000亿元,中高端产品平均毛利率有望达到60%以上,公司将通过品牌Libresse主打超高端市场,我们认为卫生巾业务的发展将有效提升维达个护业务的盈利能力。

国内成人失禁行业虽市场规模仅40亿元,但中国老龄化趋势明显且在加速,我们预估成人失禁行业有望在未来15年保持15%甚至以上复合增速,维达在国内成人失禁行业占据接近10%的市占率,根基扎实,未来有望乘行业东风,由亿量级发展为十亿量级的业务。对于公司原有的海外个护业务,我们预计随着维达在马来西亚区域总部的成立,发展将提速。

投资建议

我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.46、1.74和2.08港元,当前股价对应PE分别为17倍、14倍和12倍,鉴于同业公司2020年平均估值为25倍,我们给予维达合理估值25倍,对应目标价36.5港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

木浆价格大幅上涨的风险;公司营销费用投入超预期的风险;纸巾行业竞争加剧的风险,国内个护业务发展不达预期的风险。