市场思考随笔之四十二：失效的低估值策略

大致从2018年底开始至今,A股市场中低估值策略失效了,低估值组合收益率显著跑输大盘。我们认为这背后的原因股市场中低估值策略失效了,低估值组合收益率显著跑输大盘。我们认为这背后的原因主要在于驱动市场的逻辑变了。低估值股票主要集中在与宏观经济关联度较高的行业,比如金融、地产、建筑、周期等,从历史经验看,一般在盈利驱动的牛市行情中,比如从历史经验看,一般在盈利驱动的牛市行情中,比如2003年、2006年、2017年等,低估值策略表现显著要好,而在年等,低估值策略表现显著要好,而在估值驱动的牛市行情中,比如估值驱动的牛市行情中,比如2000年、2015年、2019年等,低估值策略收益率表现均较差,另外在熊市中低估值策年等,低估值策略收益率表现均较差,另外在熊市中低估值策略也有一定的抗跌属性。略也有一定的抗跌属性。

展望未来,我们认为低估值策略短期内逆袭的可能性较小,当前的市场行情延续着展望未来,我们认为低估值策略短期内逆袭的可能性较小,当前的市场行情延续着2019年年下半年以来的逻辑,即全球即全球范围内的负利率和流动性极度宽松。这种情况下,以往传统的估值模型,不管是即全球范围内的负利率和流动性极度宽松。这种情况下,以往传统的估值模型,不管是DDM、、DCF或者D(Discounted))任何东西,都面临着同样的问题,就是当利率(分母)为任何东西,都面临着同样的问题,就是当利率(分母)为0或者为负的时候,这样的贴现和从理论上来说是趋向于无穷或者为负的时候,这样的贴现和从理论上来说是趋向于无穷大的。这也就意味着,当我们面临零利率或者负利率的宏观环境时,盈利(分子)稳定性以及成长性的价值会更加突出,市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步提高。市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步提高。

“低估值策略”在股票市场中普遍比较受欢迎,一方面,便宜就是王道,低估值意味着这笔投资有较好的安全边际,另一方面,传统意义上我们所说的价值投资(各种计算企业的现金流贴现和),也只有在估值相对较低的范围内讨论才有意义,当估值超过一定的临界线,再去讨论价值投资意义就不是那么大了。

“低估值策略”是否有效呢?格雷厄姆说的“烟蒂投资”和“捡便宜货”,到底能不能带来超额收益?应当说,从长期来看,“低估值策略”在A股市场是有效的。我们做了如下一个经验数据统计,每年年底我们讲所有股票根据其市盈率(ttm)的不同分为9组,分别为:市盈率0到10倍的为一组,10到20倍的为一组,20到30倍的为一组,30到40倍的为一组,40到50倍的为一组,50到75倍的为一组,1000倍以上的为一组,市盈率为负(亏损)的单独为一组。然后计算t+1年该组合中股票的年收益率,每年滚动换一次样本,时间范围是2000年至2019年。

从图1中可以看出,这样操作在长期(2000年到2019年)中,低估值策略有明显的超额收益,市盈率在10倍以下(不含亏算市盈率为负股票)组合的收益率中位数高达18%,远远领先其他各个市盈率范围组合的收益率中位数,而且可以发现,组合收益率的中位数与组合市盈率高低呈现出非常强烈的负向关系,即组合的市盈率越低收益率越高,这充分说明了低估值策略在长期的有效性。