家电行业：回溯需求历史，寻找行业安全边际

2014年第一个估值低点出现在行业景气度低点

2012年后,天气、地产、政策等多重不利因素导致终端需求不振,行业动销放缓。行业需求走弱的背景下龙头企业收入利润表现依然优秀,以向渠道压货为代价的增长下行业景气度下滑带来估值水平的不断走弱。2012-2013年间虽然收入增速维持在20%,但业绩强目标下导致渠道积累高库存,最终影响厂商内销出货增速。行业景气度承压下估值中枢不断下移,2012-2013年格力估值尚在10倍以上,2014年格力估值低于10倍,估值低点甚至达到7倍以下。同期美的集团的估值水平亦低于10倍,低点达到8-9倍的水平。

行业底部向上+宽松的市场环境,2014H2起估值中枢上移

在终端需求疲软和渠道库存高企的背景下,行业放缓出货,通过价格战的方式来消化库存,厂商的报表端收入利润表现恶化,行业去库存阶段,内销出货量下降因此空调行业重点公司收入增速下滑,利润表现相较优于收入表现。但“休克式疗法”下行业景气度底部向上。虽然空调行业在2015年面临内销出货量的下滑,但是2014H2起整体市场环境货币宽松,整体估值中枢得到一定程度的抬升。

2017年行业景气度上行,量价齐升成长性突出

当空调行业库存得到有效去化后,2017年的热夏天气+地产周期作用下,行业景气度得到有效提升,终端零售回暖。同时行业高景气度带来补库存现象,内销出货量增速高于终端零售量增速。2017年行业内销出货量增速在30%以上,行业内销量水平得到有效提升。从报表收入水平来看,空调景气度向好趋势在2016H2得到确认,基本面业绩的向好带来估值水平的提高,呈现戴维斯双升。2016年9月之前格力电器的估值PE(TTM)低于10倍,此后逐渐提高,2017年全年呈现不断提升的趋势,至2017年底估值水平达到13倍;美的集团估值水平PE(TTM)2017年初仅12倍,在2017年底达到20倍;海尔智家估值水平PE(TTM)2017年初仅13倍,2017年底达到17倍。白电板块整体受益于高景气度,带来板块估值中枢的提升。

2018年估值水平探底,外资推动估值修复

自2017年空调行业高景气度过去,2018-2019年空调行业需求端缺乏显著的增量空间,行业进入存量竞争阶段。2018-2019年空调行业零售额大多数月份处于负增长的态势,行业内销出货量不断下滑。2019年双十一格力采取价格战刺激市场需求,全行业跟进下11月的行业零售量出现较高幅度的增长,但全年需求态势依然疲软。行业需求疲软下白电公司增长具有阻力,在2018年全年增速逐渐回落的背景下,行业估值水平再次探底。但是2019Q1外资持股比例的提升给白电企业带来增量资金,估值水平具有支撑修复作用。2019年间外资对A股白电龙头的定价权增强下格力估值水平修复至13倍,美的集团估值水平修复至17倍,海尔智家修复至13倍。

风险提示

宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风险。