伊利股份点评报告：Q1风险释放，中长期份额持续提升

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4月29日,公司公告2020年一季报及2019年报。2020Q1,公司实现营收206.53亿元(-10.71%);归母净利润11.43亿元(-49.78%);扣非净利润13.69亿元(-37.27%)。2019公司实现营收902.23亿元(+13.41%);归母净利润69.34亿元(+7.67%);扣非净利润62.68亿元(+6.64%);分红率70.86%。

Q1加大促销及营销力度,控制疫情影响。

1)2020Q1,公司营收同比-10.71%,在疫情期间控制了下滑幅度,扣非净利润同比-37.27%,扣非净利润下降幅度大于营收,我们认为或由于:疫情期间加大促销力度、高端产品销售比例略降(毛利率-2.49pct至37.46%,减利约5.14亿元),疫情期间加大营销投入(销售费用率+1.12pct,减利约2.31亿元)。分品类,液体乳营收153.58亿元(营收占比75%,同比-18.99%);奶粉需求刚性较强,奶粉及奶制品/冷饮品营收32.41/18.12亿元(+26.98%/+20.82%)。2)2019年,公司营收同比+13.41%;归母净利润同比+7.67%。利润增速较营收略低主要由于:业务规模扩大、薪资调整、股权激励费用增加(管理费用率+1.02pct,减利约9.20亿元),毛利率略波动(-0.47pct至37.35%,减利约4.24亿元),销售费用率-1.50pct(增利约13.53亿元)。分品类,液体乳收入737.61亿元(占比82%),同比+12.31%,单价0.85万元/吨(+4.21%);奶粉及奶制品/冷饮品营收100.55/56.31亿元,同比+24.99%/+12.70%,三大品类稳健增长。

立足液态奶,持续推出新品,坚持渠道下沉。

1)立足液态奶并持续推出新品:2019A液态奶营收737.61亿元(+12.31%),重点产品“金典”、“安慕希”等营收同比+22.3%,“金典”在细分市场市占率第一(45.7%);积极开拓新品类,2019A新品营收占比19.4%(+4.6pct),乳矿饮料、奶酪等业务陆续启动,带来新增长点。2)坚持渠道下沉:坚持多级分销与直营结合,母婴渠道零售额+27.1%;便利店渠道常温液态奶市场份额+4.2pct;积极探索社交电商、“O2O到家”等新零售模式,2019A电商业务营收+49%;持续精耕渠道,截至2019年底线下液态奶终端网点达191万家(+9.1%),渗透率83.9%,乡镇村网点近103.9万家(+8.0%)。3)消费升级驱动乳品增长:根据尼尔森数据,国内液态乳及奶粉终端市场零售额同比+6.80%,其中线上/线下同比+22.00%/+5.00%;成人奶粉/有机乳品/低温牛奶细分市场同比+11.1%/+27.4%/+14.8%;消费升级(2014-2019人均可支配收入CAGR8.8%)、新零售(2010-2018年快递业务量CAGR达46.90%)驱动乳品增长。

打造全球供应链增强协同效应,液态乳市占率持续提升。

1)国际化乳业龙头:公司是中国唯一符合奥运会及世博会标准的乳制品企业,在凯度消费者指数《2019年亚洲品牌足迹报告》中,超九成中国家庭选择“伊利”;根据尼尔森数据,2019公司液态类乳品市占率32.4%(+1.2pct)。2)打造全球供应链增强协同效应:2019年以2.44亿新西兰元收购新西兰Westland公司(2019A净利润-2.58亿元),建设印尼生产基地、拓展东南亚市场,携手全球百余家合作伙伴共建“全球健康生态圈”,增强高效协同能力;截至2019年末,综合产能达1,185万吨/年。3)大力研发构筑技术壁垒:截至2019年底,公司累计获得专利授权2,703件(发明专利授权515件,中国专利优秀奖4件);2019A研发费用4.95亿元(营收占比0.55%),同比+16.00%。

投资建议

公司是国际化乳业龙头,立足液态奶并坚持渠道下沉,打造全球供应链增强协同效应,液态乳市占率持续提升。预计2020-2022年归母净利润为58.29/82.42/91.09亿元,增速为-15.94%/41.42%/10.51%,对应4月29日估值为30.6/21.7/19.6倍(市值1777亿元)。

风险提示

食品安全风险;汇率及关税波动风险;消费需求风险。