长城汽车季报点评：没有一个冬天不会过去

受俄罗斯外币负债汇兑损益、研发费用提高影响,1Q净利润转负,低于预期。2020年一季度收入124.2亿元,同比-45.1%,销量15.0万辆,同比-47.0%,其中哈弗品牌10.6万辆(-48.5%),WEY品牌9901辆(-62.8%),皮卡3.1万辆(-15.3%),由于WEY品牌占比下降,ASP8.26万元,环比大幅下滑(同期7.97万元,2019年4Q10万元),1Q净利润-6.5亿,其中研发费用提升至6.1亿(同期4.3亿),公司对智能驾驶、电动化研发投入力度加大,由于卢布贬值,俄罗斯工厂海外负债产生汇兑损益-4.7亿,影响1Q20盈利,由于销量下滑导致固定成本摊销加大,毛利率同比下降。

困难时期支持经销商现金流、2-4Q盈利有望复苏。根据乘联会数据统计,2020年1Q行业批发销量282.4万辆(同比-45.3%),长城的表现略差于行业,市场份额有所下滑至5.3%,零售数据来看,1Q20一/二/三/四/五线城市销量分别下滑39%/40%/41%/36%/34%,四五线城市表现更好,和长城分品牌表现较为一致。1Q公司给予经销商返点返利支持,利好经销商销售和现金流运转,我们认为随2-4Q行业景气度回升,业绩有望逐步复苏。

新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年上市全新一代H6车型,搭载全新发动机、变速箱,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY全新平台,打造全新的高端品牌。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间,皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高,盈利能力强。

盈利预测与投资建议:由于疫情影响、海外工厂产生汇兑损益、研发开支提高等原因,调整业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.40、0.54、0.72元(原有2020-2021年预测为0.49、0.60元)。公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展,维持“推荐”评级。

风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。