中国国旅:19经营稳健,后疫情下看好消费提质与回流

事件:1)公司发布2019年报,19全年营收479.66亿元(+2.04%),归母净利46.29亿元(+49.58%),扣非净利38.29亿元(+21.79%);2)公司发布2020年一季度报,20Q1营收76.36亿(-44.23%),归母净利-1.2亿(-105.21%)。

投资要点

19业绩符合预期,Q4减值影响扣非。19全年实现营收479.66亿元(+2.04%),归母净利46.29亿元(+49.58%),非经常性损益主要包括Q1出售国旅总社的投资收益9.05亿(税前,税后约6.78亿),扣非净利38.29亿元(+21.79%)。19Q4实现营收123.82亿元(-4.1%),归母净利4.33亿元(+11.3%),扣非净利4.12亿元(-8.7%),主要与公司计提资产减值损失有关。

离岛、机场免税业务持续高增。2019年三亚国际免税城接待顾客731万人次(购物人次217万,转化率29.69%),实现营收104.65亿元(+30.65%),其中免税商品销售收入101.74亿元(+30.93%)。2019年上海机场免税(含浦东国际机场和虹桥机场免税店)实现营收151.49亿(+44.95%);首都机场免税(含T2、T3航站楼和大兴机场免税店)营收85.89亿(+16.25%);香港机场免税营收24.02亿(+14.54%);广州机场免税实现营业收入19.22亿元(+117.46%)。

汇率波动、新扣点率与折摊提升销售费用率。19年毛利率49.4%(+7.94pct),主要是由于公司处置国旅总社后专注毛利较高的免税品零售市场、采购规模提升。Q4单季毛利率环比下降7.04pct,预计与年底促销以及汇率波动有关。免税商品销售营收458.18亿(+37.89%),毛利率50%(-3.09pct),主要是由于人民币贬值提高公司采购成本。19期间费用率34.32%(+6.25pct),其中销售费用率31.07%(+6.39pct),预计与机场租赁费用增加、虹桥和浦东T2采用新扣点率以及市内店、浦东卫星厅带来的折旧摊销增加有关,有税商品销售业务实现营收11.49亿(+3.75%),毛利率31.59%(+4.68pct)。管理费用率3.23%(-0.18pct),主要是由于公司管理提效控费措施效果良好。财务费用率0.02%,微增0.04pct。

持续投入建设,培育新增量。河心岛项目已完成建设、招商工作并于2019年12月30日试营业。海口市国际免税城项目投入增加,2019年累计投入1.82亿,预计其经营规模将不次于三亚免税城。此前公司控股股东中国旅游集团通过无偿划转获得海免51%股权,目前由公司对海口免税、博鳌免税、海口机场等3家免税店进行托管,持续培育新增量。

新冠疫情下2020展望:无碍长期趋势,公司积极应对,看好长期消费扩容、提质与回流。

1)20Q1承压,其他应付款因保底租金大幅增长。受疫情影响,1月以来国内机场客流锐减,民航客运量波动下行,国内航线在1月出现负增长,对机场免税业务产生较大冲击;海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店、三亚国际免税城等多家免税相继暂停营业;此外由于海外疫情持续蔓延,对出入境旅行产生较大影响从而波及免税行业。公司一季度免税客源同比大幅下降,部分免税商店先后闭店或调整营业时间,加之机场保底的固定租金,20Q1受到较大冲击:营收76.36亿(-44.23%),归母净利-1.2亿(-105.21%)。其他应付款(主要是日上上海、北京租金计提)37.15亿(+80.1%),同时预计该部分计提仍有与机场谈判减免空间,或在后续财报中体现。

2)积极应对,线上促销业务贡献增量。公司积极优化创新线上购物模式,加大免税品线上预定的销售和促销力度,在北京、上海、海南等地免税店分别与供应商合作推出小程序会员购、日上上海直邮、离岛补购等多个线上业务单元。三亚免税店一季度营收有1/3来自于线上渠道,3月末收入出现同比增长,线上渠道在一定程度上缓解库存及销售压力,满足消费者购物需求。同时,公司已成立新零售事业部整合线上大型渠道和会员系统,未来线上渠道有望持续增厚业绩。此外,公司控股股东拟将国有资本经营预算资金2亿元以委托贷款的方式拨付给公司,保障公司现金流充沛。

3)政策加持,看好长期消费扩容、提质与回流。发改委、商务部等23部门于3月中旬下发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》,首次明确中国免税业发展的目标和定位,定位以我国出境居民及境外人士并重。完善市内免税店、扩大口岸免税经营面积、增设口岸免税店以及调整免税限额和免税品种类等内容。3月22日海南省印发旅30条中明确指出将扩大离岛免税购物消费限额,增加免税商品品种,简化免税购物手续,推出优惠月(季)等促销活动。伴随政策落地,市内免税及离岛免税市场容量有望进一步打开,免税限额提升将扩大消费回流市场空间。同时疫情逐步缓和背景下国内游有望反弹,并替代部分出境游需求。叠加政策利好,消费回流有望实现提速。据此前Q2策略报告测算,预计我国消费回流空间4300亿。同时,按境内免税/奢侈品消费比例27%、中免市占率90%计算,中免销售额有望在2025年达到1458亿。

盈利预测与投资评级:根据疫情谨慎下调20年盈利预测,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计20-22年营收343.39、565.41、675.88亿元,增速为-28.4%、64.7%、19.5%,预计20-22年归母净利为17.87、54.58、59.93亿元,增速为-61.4%、205.4%、9.8%,EPS为0.92、2.80、3.07元/股,当前股价对应动态PE为96、31、29倍。疫情将无碍公司长期成长空间与确定性,免税龙头行业经验丰富,在渠道、人才等多方面具有较强优势,将持续受益消费回流趋势,维持公司“增持”评级。

风险提示:疫情持续蔓延带来宏观经济波动、政策利好不及预期、旅游需求复苏和经营情况不及预期等风险。