中国国旅：业绩稳健离岛可期，疫情不改长期成长趋势

业绩总结:公司发布2019年报,全年实现营收479.7亿元,同比增长2.0%,实现归母净利润46.3亿元,同比增长49.6%,实现扣非净利润38.3亿元,同比增长21.8%,扣非主要受处置国旅总社影响,其中Q4单季度实现营收123.8亿元,同比下降4.1%,归母净利润4.3亿元,同比增长11.3%。同时发布2020年一季报,2020Q1实现营收76.4亿元,同比下降44.2%,亏损1.2亿元,主要受疫情影响。

2019全年内生免税稳健增长,三亚表现亮眼。国旅总社剥离前并表收入6亿元,公司全年实现商品销售营收469.7亿元,同比增长36.8%,分板块看,三亚免税城下半年受益于折扣力度加强等推动因素表现亮眼,全年实现营收104.7亿元,同比增长30.7%,全年接待顾客731万人次,购物人数217万人次;上海日上实现营收151.5亿元,同比增长45%,首都机场实现营收85.9亿元,同比增长16.3%,香港机场实现营收24.0亿元,同比增长14.5%,白云机场实现营收19.2亿元,同比大幅增长117.5%,其他免税营收75.8亿元。

毛利率受汇率影响,费用端受扣点提升拖累,减值准备等影响。受人民币兑美元贬值影响,导致公司免税业务采购成本上涨,毛利率小幅下降至37.9%(yoy-3.1pp),国旅总社剥离拉动公司整体毛利率提升至49.4%(yoy+7.9pp),销售费用率受日上上海扣点率提升拖累同比大幅提升至31.1%(yoy+6.4pp),管理费用受益于国旅总社剥离运营效率提升下小幅降至3.2%(yoy-0.2pp),扣非净利率约为8%(yoy+1.3pp)。其中Q4单季度毛利率受促销活动等影响环比降至44.3%(yoy+2.7pp),销售费用受机场租金拖累,管理费用率同比持平,叠加计提资产减值准备、国旅投资亏损以及积分递延收益等因素,导致整体净利率同比下降0.3pp至3.9%。

2020Q1受线上等渠道支撑明显,离岛免税表现值得期待。2020Q1受疫情影响销售额有所下滑,预计海棠湾收入20亿左右,北京+上海根据2019数据估算20亿+,可见离岛补购和直邮等线上渠道贡献显著,受疫情拖累以及折扣力度加大等因素导致Q1毛利率降至42.6%(yoy-6.9pp),同时由于按保底计提机场租金压力导致销售费用率提升至46.9%(yoy+17.2%),管理费用亦有所增加,此外Q1存在计提存货跌价准备为主的资产减值损失1.1亿;2月中旬以来离岛免税复苏表现向好,清明节期间,整体离岛免税销售17万件,同比增长29%,销售金额1.3亿元,增长31.6%,购买人数2万人次,同比减少26.0%,客单价提升显著,全年离岛免税表现值得期待。

海外疫情+国内政策推动消费回流,多元化渠道布局抢占先机。1)目前海外疫情形势严峻,国内疫情管控成效显著,日韩代购等受限,免税消费内需有望实现加速释放,发改委等23个部门促销费文件中重点提及免税行业,预计国人市内店政策有望在年内落地;2)公司已成立新零售事业部以着力推动线上等多元化渠道建设,积极补充离岛补购、直邮等新兴线上渠道且成效显著,有望率先享受需求反弹红利。

盈利预测与评级。预计2020-2022年EPS分别为0.62元、2.73元、3.72元,对应PE分别为139X、32X、23X,短期疫情冲击不影响中长期成长逻辑,维持“买入”评级。

风险提示:海外疫情或延续的风险,机场租金计提金额不确定性风险,宏观经济景气度或持续低迷的风险,市内店政策落地进度或存在不及预期的风险。