中国国旅2019年年报及2020年一季报点评：疫情倒逼积极作为，业绩表现或有预期差

2019年扣非业绩同增22%,符合预期

2019年,公司营收479.66亿/+2.04%;业绩46.29亿/+49.58%,扣非业绩+21.79%,EPS2.37元,符合预期。剔除国旅总社剥离及国旅投资扰动,中免收入/业绩增37.35%/33.80%,保持良好增长。

2019年三亚免税店表现靓丽,资产减值损失等部分影响Q4增长

2019年,三亚免税店营收104.65亿/+30.64%,业绩14.21亿/+28.47%。首都机场免税营收85.89亿/+16.25%,业绩下滑近20%。日上上海免税营收151.49亿/+44.95%,4.49亿/-3.80%,二者业绩下滑预计与局部事件影响及促销毛利率下滑有关。香港机场营收24.02亿/+14.54%。广州机场营收19.22亿/+117.46%。综合来看,公司2019年免税收入458.18亿/+37.89%,表现良好。此外,2019年,公司剥离国旅总社贡献投资收益7.56亿,国旅投资亏损2.31亿。公司计提资产减值损失3.78亿(存货跌价损失及国旅投资项目减值,18年系2.98亿),汇兑损失1.27亿,递延收益3.16亿(购物积分所致,2018年为1.76亿),影响公司19年业绩成长。公司毛利率增7.96pct,其中免税毛利率50.00%/-3.09pct(人民币贬值致采购成本提高以及免税店促销影响)。期间费用率增6.25pct,其中销售费用率增6.39pct(主要是机场租赁费增加等影响),财务费用率增0.04pct,管理费用率降0.18pct。

全额计提保底租金致Q1亏损,全年保底租金仍有望下调

2020Q1,受疫情影响,公司出入境免税和三亚免税业务均承压,加之公司预计暂按谨慎性原则全额计提机场保底租金,拖累业绩。Q1,公司营收76.36亿元/-44.23%,归母亏损1.20亿元/-105.21%,扣非后业绩亏损1.20亿元,同比下滑107.55%,EPS-0.06元,但市场也有所预期。并且,从全年来看,我们预计其保底租金仍有一定下调空间。

风险提示

宏观及疫情等系统性风险,机场保底租金压力,政策风险等。

投资建议:疫情不改成长逻辑,规模和渠道构筑支撑,维持“买入”,

暂预计19-21年EPS1.03/2.84/3.40元,对应估值83/30/25倍。消费回流下离岛免税初显复苏,市内店政策有望渐行渐近,海南政策未来或并不悲观。我们认为公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,免税消费回流下,规模和渠道优势下成长有较强支撑,维持“买入”