安井食品：抗压展现亮眼业绩，C端潜能值得期待

疫情催化C端需求,业绩超预期。20Q1营收12.78亿元,同比+16.63%。分渠道,商超、电商等渠道受益,其中直营电商渠道收入同增114.6%,分区域,大本营华东地区发展较成熟,收入同增13.8%,其他区域除华北外增速均超过18%,其中2月河南工厂投产亦有所贡献。分产品,速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.36/3.38/4.97/1.06亿,分别同增11.28/16.53/21.06/17.06%,预计受益于提价和疫情期间终端需求旺盛,20Q1吨价预计高出19Q4约3%+。20Q1原材料库存环比年初增加1.44亿元,加大原料储备;因公司收入确认准则调整,发出商品环比降低5.30亿元,其中年初部分发出商品调整为期初留存收益(累计调增1.12亿元),后续发出商品以合同负债形式计量,20Q1余额为1.93亿元。

提价效应持续兑现,疫情减缓费用投入。20Q1毛利率28.64%(同比+2.29pct,环比+1.29pct),主要是1)疫情期间公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升,公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖,产品结构优化;2)公司于19Q4多次提价,因旧的二次对账机制19Q4未充分体现11月提价效应,提价更多体现在20Q1;3)20Q1猪价高位震荡,鸡肉价格有所回调,总体成本端控制得力。20Q1销售费用率13.70%(-0.35pct),预计受疫情影响,C端需求旺盛、公司销售推广力度略有减缓;管理费用率5.44%(+2.78pct),费用同比增加0.4亿元,其中包含股份支付费用0.28亿元;财务费用率0.13%(-0.29pct),主要是前期支付可转债利息导致高基数。综上20Q1扣非净利0.77亿元,同比+29.71%,加回股权激励费用后同比约+65%,延续了19Q4以来的高提价弹性。此外当期收到政府补助0.12亿元导致其他受益、营业外收入高增,使得20Q1实现归母净利0.88亿元(+35.33%)。

BC兼顾、双轮驱动。展望20年,公司将加快主食类和C端产品上市,预计将推高毛利率水平。20年拟推出馅饼等主食类产品,桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长;19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分,20年具备放量潜力。公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”,疫情期间Q1经销商净增52家,渠道建设力度不减。

盈利预测与投资评级:销售能力筑行业壁垒,疫情催化食材工业化需求,长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元,同比25/20/19%;归母净利4.6/5.8/7.4亿元,同比25/25/27%。当前股价对应20-22年PE分别为51/41/32,维持“买入”评级。

风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。