交控科技：改造与重载领域实现业务突破，技术与市场优势确保公司成长

(一)受益于城轨投资高景气度,业务实现高速增长

2019年公司信号系统总承包业务实现收入15.7亿元,同比增长42.6%,占全部业务收入的94.9%。信号系统总承包中I-CBTC系统、FAO系统作为行业未来发展的主流趋势产品,分别实现收入12.0亿元、1.29亿元,同比增长53.4%、156.1%;基础CBTC业务收入为1.51亿元,同比下降43.4%。公司在城轨改造和重载铁路业务方面均有所突破,分别实现收入8,117万元、609万元,为公司贡献新的收入增长点。

零星销售与维保业务实现双增长。零星销售业务在云平台业务方面取得新订单,实现收入5,036万元,增长56.7%;维保业务伴随着公司开通项目的增加及运维业务的拓展,实现收入3,435万元,增长8.9%。

(二)继续保持市场领先地位,在手订单充沛

2019年公司共中标9条新线路,其中6个城市为新开拓市场。根据每年城市轨道交通线路公开招标的情况统计,公司2019年的市场占有率为25%,市占率连续两年位列行业第一。此外,公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场,中标了重载CBTC信号系统技术项目,成功实现业务领域拓展。2019年公司新增项目中标总金额为34.32亿元,其中信号系统项目为31.50亿元。我们认为,公司在I-CBTC系统与FAO系统领域深耕多年,具备核心技术优势,预计未来公司将继续保持行业领先地位,订单有望持续稳定增长。

(三)整体毛利率保持稳定,费用管控向好

2019年公司整体毛利率为22.7%,同比下降0.3pcts,整体保持相对稳定。其中信号系统总包业务毛利率为26.8%,同比上升1.6pcts。基础CBTC系统、I-CBTC系统随着技术日趋成熟及规模化效应,毛利率略有增长;FAO系统受新机场线项目毛利率较低的影响,2019年有所下降。

但随着FAO系统产品项目的增多,预计未来毛利率有望上升。

公司零星销售业务、维保维护业务毛利率分别为10.4%、42.1%,同比下降36.2pcts、24.6pcts。零星销售业务毛利率下降主要受呼和浩特城轨云平台项目影响,该项目涉及多专业平台接口统一化及标准制定等工作,需要投入较高成本,导致毛利率较低。维保维护服务主要是业务结构变化所致。公司从2019年以前高毛利率的硬件销售向毛利率相对较低的线路运营维护服务拓展,运维收入占比增加导致维保维护服务整体毛利率降幅较大。

公司2019年销售费用、管理费用分别为0.68、1.47亿元,占营业收入的4.1%、8.9%,两项费用率自2017年以来持续下降,反应了公司管控力度的加大。财务费用为0.16亿元,主要系新签订合同的增加,相应开具保函额度增加导致手续费增长所致。研发费用为1.13亿元,占营业收入的6.9%,继续保持较高投入。2019公司项目回款较好,应收款项的周转天数下降,预售账款比率增加。公司经营活动产生的现金流量净额为4.3亿元,较2018年增长279.8%。

投资建议

作为城轨信号控制系统的先行者,公司具备核心技术优势。在城轨新线领域保持市场份额领先的同时,城轨改造与重载铁路实现了突破,为公司贡献新的增长点。我们认为,公司未来将受益于国内城轨市场的高景气度,收入与订单增长具有较强持续性。随着国内线路向网状化、规模化发展,互联互通将是未来行业重要发展方向,公司作为城轨信号系统龙头有望持续受益。

我们预计公司2020-2021年营业收入分别为23.4亿元、30.3亿元;归母净利润1.91、2.38亿元,对应每股收益为1.20、1.49元,4月8日收盘价格对应PE为38.8x、31.1x。相对于可比公司,公司估值水平较高。但考虑到公司具备技术与市场优势,受益于城轨市场的高速发展,我们预计未来业绩有望保持较快增长趋势,首次覆盖,给与“推荐”评级。

风险提示

城轨投资不及预期的风险;市场份额下滑的风险;市场竞争加剧的风险。