晨鸣纸业:聚焦主业,晨鸣迎再腾飞之年

造纸行业领军企业,2019H2业绩回升明显。晨鸣纸业拥有浆纸产能合计超1100万吨,白卡纸、双胶纸、铜版纸等产品市场占有率均位于全国前列,纸浆自给率超90%。公司2019H2造纸板块利润回升明显——营收同比增长27.9%,毛利率环比回升6.6pct至27.9%,2019Q4短期借款较2019Q3减少77.8亿元,基本面初显拐点。

文化纸、白卡纸供需格局良好,行业景气有望维持高位。双胶纸、铜版纸这两年无明显新增产能,党政材料印刷贡献边际需求增量,短期受疫情影响纸价略有下调,全年景气有望维持高位。白卡纸则受益APP收购博汇纸业,供给环节集中度大幅提升,限塑令有望带来白卡纸的替代需求,供需格局持续向好。

多因素同比改善,晨鸣迎再起航之年。受益行业景气回暖,测算2019H2吨纸毛利润环比回升超350元/吨,考虑到2019年造纸行业盈利能力呈低开高走之势,预计今年公司吨纸利润同比继续大幅增长。林浆一体化建设周期长、投入大,随着黄冈、美伦项目投产,除了部分商品浆外,公司基本实现纸浆100%自给,成本端受商品浆价格波动影响大幅减小。融资租赁业务继续剥离压缩,2019年净回收资金59亿元,2020年有望将规模压缩至100亿元以内。现金流改善,推动资产负债表修复。在造纸业务强造血能力的基础上,融资租赁业务回收&CAPEX减少&融资环境改善将助力公司改善负债结构和压缩债务规模,财务压力缓解。剔除掉永续债&优先股的影响,公司2019年底净资产规模177亿元,A股对应0.82倍PB,估值优势明显,预计2020年股息率达4.4%,具备吸引力。拟实施股权激励计划,充分调动员工积极性。

投资建议:现金流改善推动资产负债表修复,横向比较PB估值优势明显。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78、0.89、0.96元,对应PE分别为6.4X、5.6X、5.2X,给予“买入”评级。

风险提示:纸价下跌;融资租赁坏账风险;财务压缩不及预期。