云铝股份：水电铝产能增长强劲，降本成效显著，有望受益于电解铝行业否极泰来

2019年公司实现归母净利润4.95亿元,业绩同比大幅增加。公司发布2019年财报,实现营业收入242.84亿元,同比增长11.96%;归母净利润4.95亿元,扣非净利润3.38亿元,同比均扭亏为盈。一是项目持续投产,电解铝产能稳步增长。2019年公司加快推进昭通一期和鹤庆一期水电铝项目投产以及文山水电铝项目建设,电解铝总产能达到210万吨,同比增长24%。二是公司产量持续增加,产品结构优化。2019年公司生产氧化铝151.19万吨、原铝189.94万吨、铝合金及铝加工产品67.06万吨,同比分别增长7.99%、17.93%、4.62%,铝加工领域新增7075高强高韧变形铝合金、轨道交通用铝合金、高精“3N”铝锭等产品生产,产品结构持续优化。三是依托中铝集团,全面降本增效。公司进入中铝系后,氧化铝供应得到保障,受市场影响小,供给稳定;电力成本方面,议价能力增强,且受益于云南省对水电铝产业的扶持,新投项目用电成本有望下降,竞争优势增强;管理方面借鉴中铝先进管控理念,综合成本全面下降。2019年在铝价下跌1.8%、氧化铝价格下跌9.8%的背景下,公司毛利率同比提升6.2pct,其中铝锭和铝加工产品分别提升8.4pct和4.2pct;费用率下降2.7pct,其中管理费用同比下降34.5%。四是再融资顺利完成,项目推进获保障。2019年12月,公司再融资工作顺利完成,非公开发行新股5.21亿股,募集资金21.38亿元用于昭通水电铝和文山铝土矿项目建设,其中,中铝参与配售3.14亿股,成为公司第二大股东,持股比例10.04%;另外,子公司鹤庆溢鑫实施增资控股,引入中铝为战略投资者,中铝对鹤庆溢鑫单独增资8.5亿元,公司持有鹤庆溢鑫的股权比例降至57.8%。

公司上下游产业链完备,产能不断释放,是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头。公司所有电解铝布局均在水电丰富的云南地区,构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—电解铝—铝加工为一体的完整产业链,具备成本优势。目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨的生产能力。未来两年,随着公司新建鹤庆溢鑫二期24万吨、昭通海鑫二期35万吨,文山铝业50万吨相继投产,公司电解铝总产能有望达到323万吨,权益产能266万吨,相比2019年增长54%,有望进入国内前五、全球前十大电解铝生产企业之列,在国内电解铝产能天花板封顶背景下成长性尤为显著。

电解铝行业全线亏损,价格触底有望迎来回升。今年以来,受全球新冠肺炎影响,电解铝行业需求受到较大冲击,而电解铝供给端相对稳定,短期供需失衡,造成市场加速累库达到166万吨,较年初增长约105万吨,造成较大去库压力。据阿拉丁数据显示,当前中国电解铝全行业加权平均成本为13,256元/吨,现金成本为12,235元/吨,与3月23日现货铝11,210元/吨进行比较,分别亏损2046元/吨和1021元/吨,亏损额超过2015年底,行业内所有企业无论是现金成本还是完全成本皆处于亏损状态。考虑到目前全行业亏损,停减产产能增加、待投产项目延迟难以避免,一旦供需好转,铝价有望迎来触底回升。

给予“买入-A”投资评级。考虑受新冠疫情对需求的冲击影响,假设2020~2022年电解铝价格分别为1.32、1.35、1.35万元/吨,我们预计公司2020~2022年净利润分别为2.3、8.3、11.3亿元,对应PE分别为55、15、11x,公司未来业绩增长主要来自于电解铝产能逐步释放,给予公司“买入-A”投资评级。

风险提示:1)公司投产进度不及预期;2)新投产项目电价政策落地不及预期;3)宏观经济回暖不及预期。