海底捞:护城河深筑的火锅帝国,快速奔跑的核心资产

火锅市场:优质赛道格局分散,集中化是大势所趋。我国餐饮行业一直困于进入壁垒低、人才缺失、标准化不足、融资不畅等问题,呈现高度分散、竞争激烈的状态。火锅凭借标准化易复制、成瘾性黏性高、高自由度、强社交性成为餐饮行业优质赛道,目前出现连锁化、集中化、品牌化趋势。

海底捞:四川简阳走出的火锅龙头品牌,服务至上与时俱进。海底捞首家门店94年于四川简阳开业,94-06年是发展初期,服务至上的理念初具雏形,分店扩张初见成效,07-16年进入发展中期,尝试拓展多元业务,开始走出国门;17年至今,依托服务至上的理念、与时俱进的管理以及持续不断的科技创新,海底捞商业版图加速扩张,18年9月26日于港交所挂牌上市。

核心竞争力:高效人才管理;门店放权经营;贯通产业价值链。海底捞通过师徒制促进人才裂变,晋升通道清晰,采用多劳多得的计件制薪酬制度激励员工;下放部分权力鼓励门店高效灵活运营,集团考核门店表现并评级,根据评级给予奖惩;关联公司业务涵盖底料生产、供应链服务、装修设计等方方面面,利于保证品质控制成本,打造壁垒助力长期发展。

门店快速扩张,关键指标行业领先。17年之后门店扩张明显提速,其中一二线以加密为主,三线及以下加强布局,截至19年末内地门店数约677家,全球门店超过700家。关键指标来看,翻台率受扩张节奏影响略有下降,整体4.8次仍处于行业高水平,客单价稳步提升,同比增速约在3%-4%之间。

大体量、高增长、强营运。海底捞18/19H1营收为169.7/116.9亿元,15-18年营收CAGR高达43.4%,19H1同增59.3%,18/19H1净利润为16.5/9.1亿元,15-18年净利润CAGR高达59%,19H1同增40.9%,处于快速增长期。净利率约10%,经营利润率约18%,高于行业均值,租金成本极具优势。

看未来:门店扩张+产业价值链深耕。中短期来看,单品牌开店扩张仍有空间,预计20年受疫情影响门店扩张略有放缓,20/21年分别新增181/225家门店。中长期来看,发展动力来源于深耕持续积淀的产业价值链,将价值链横向纵向扩宽延伸,由餐饮单品牌企业向综合性餐饮管理平台转型。

投资建议:我们预测公司19/20/21年实现营收273.9/318.5/478.4亿元,归母净利25.5/26.4/41.2亿元,对应PE为55/53/34x。虽然20年业绩有所承压,但现已恢复营业,需求有望回暖,预计疫情结束后行业洗牌加速,海底捞作为龙头企业,有望享有一定品牌估值溢价,PEG在同业中处于有吸引力的位置,按照21年40x市盈率给予目标价34.5港元,上调至增持评级。

风险提示:食安、竞争加剧、扩张不及预期、疫情影响超预期等风险。