中炬高新:产能和市场齐头并进,目标稳中加快增长

事件:公司披露年报。公司2019年实现收入/归母净利46.75亿元、7.18亿元,同比增12.20%、18.19%,其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鲜方面,2019年度实现营业收入/归母净利44.68亿元、7.29亿元,同比增15.98%、27.61%,其中四季度增19.14%、61.35%。

四季度收入加速,渠道开拓良好。Q4公司收入相较前三季度加速主因:1)2018Q4收入基数低;2)春节提前,经销商进货积极;3)公司从去年9月份开始进行资源投入,四季度效果有所体现。分区域,大本营Q4南部区域收入增21.0%,东部/中西部/北部区域增11.0%/23.4%/22.9%,公司华南地区以外渠道持续开发,收入维持高增。2019年以来公司通过餐饮活动与两店建设结合,打造标杆市场,餐饮推广工作初现成效,餐饮、家庭产品消费收入增速分别为23.5%、10.8%,餐饮产品占比达28.54%,较2018年增2.34pct。2020年公司将加速渠道开发,一方面,计划至2020年实现超过1300个(2019年底为1051家),地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年83.4%、38.32%);另一方面加快办事处裂变、加大人员激励力度。

美味鲜净利率持续提升。Q4美味鲜净利率18.3%,前三季度17.7%,净利率持续提升主要系:1)包材、食品添加剂市场价格下降以及集团收回包材采购权,成本明显节省,Q4毛利率同比提升约2pct;2)销售费用率下降,与费用控制以及确认节奏有关。同时利润弹性也来自2018年同期低基数,以及少数股东损益占比减少(厨邦公司收入/利润增18.9%/4.8%)

疫情影响2020年Q1收入增速,全年收入加速可期,净利率稳中有升。由于疫情影响餐饮需求(公司餐饮渠道收入占比约25%,其中广东地区占比更高),物流障碍影响经销商补货加上前期开工延迟,判断2020年Q1收入存下滑可能。公司计划2020年美味鲜收入/利润增速14%/15%,考虑到2019年超额完成目标(总体完成率1.06),参考双百计划(2023年收入/销量达到百亿,2019-2023年化收入增速21%),以及公司持续的市场开拓与营销工作,我们认为2020收入计划大概率超额完成,加速可期。2020年毛利率上行趋势延续,但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励,预计销售费用率小幅上涨,费用控制下管理费用率下行,整体净利率保持稳中有升。同时我们判断2020年母公司拖累进一步减轻、集团现金流改善,主因2020Q1集团债券偿还后财务费用减少(2019年母公司净利-3786万元,同比减少1.6亿元)、房地产项目预计年内预售。

中山厂区拟技术升级改造扩产,产能增加、生产效率提升。公司公告拟对中山厂区进行技术升级改造扩产,项目建设不影响现有生产,建设周期3年,总投资12.75亿元,改造完成后中山厂区调味品产能从31.43万吨增至58.42万吨(其中酱油增25万吨、料酒增2万吨),采用先进工艺,节省成本提升净利率,预计增加净利润3.55亿元,净利率增1.9pct。加上阳西美味鲜产能逐步投产,我们全面看好公司未来产能规模提升,为五年双百目标保驾护航,净利率上行,有望对标行业龙头海天。

投资建议:预计公司2020-2021年EPS1.11、1.53、1.62元,维持6个月目标价47.07元,相当于调味品业务2021年30倍PE,维持“买入-A”评级。

风险提示:疫情影响时间和程度超预期;管理改善不及预期。