涪陵榨菜:轻装上阵再出发,业绩弹性仍可期

利润略低于预期,库存已降至绝对低点、补库存意愿强烈 公司发布2019年年报:2019年实现营业收入19.90亿元/+3.93%,归母净利润6.05亿元/-8.55%,归母净利润略低于预期,同时公布利润分配预案10派3元。全年看公司对渠道进行调整,主动去库存,2019年库存商品为2055.17万吨/-77.39%,目前库存在1-2周左右(2019年同期为30-45天左右),部分地区无库存,渠道库存已降至绝对低点,主动补库存意愿强烈,加之前期投放较多销售费用,新市场开发、新团队磨合都需要一定时间,利润端反应相对滞后,Q4营业收入3.85亿/+4.33%,归母净利润0.87亿/-37.09%。我们认为随着公司生产基本恢复、物流受阻情况逐渐解决,渠道下沉效果将逐渐显现。预计公司2020-2022年归母净利润为6.69/8.06/9.87亿元,对应EPS为0.85/1.02/1.25元,对应PE为35/29/24倍,维持“强烈推荐”评级。

费用高点已过,利润弹性逐步释放 2019年销售毛利率为58.61%/+2.85pcts,销售净利率为30.42%/-4.15pcts,净利率下滑主要因为2019年公司实施了渠道创新做透下县、销售队伍裂变的销售策略,销售费用4.07亿/+45.03%,销售费用率20.45%/+5.77pcts;2019Q4销售费用投入超预期,正常情况下Q4为全年销售费用低点,2019年加大渠道下沉力度促进去库存,2019Q4销售费用率27.53%(Q1:20.11%;Q2:22.18%;Q3:13.71%)。我们认为费用高点已过,预计2020年销售费用支出边际下滑,利润空间有望进一步释放。

2020轻装再上阵,业绩弹性仍可期 公司库存已降至绝对低点,且费用高点已过,未来明确“四步走”发展战略,利用榨菜+酱腌菜+酱类形成的调味蔬菜和调味酱优势,做大自热速食产业。我们看好公司新增市场带来的业绩增量(新增市场30万算开发完成,公司计划2-3年内开发完成,公司2020年将继续拓展空白市场,至少未来三年将持续贡献增量)及原有渠道下沉的改进(预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量)。

风险提示:新品推广不及预期,物流无法及时恢复