中航高科：复材公司2019实现净利润2.98亿元，同比增长38.60%，收入、利润或将加速释放

事件:公司3月15日发布2019年度报告,实现营业收入(24.73亿元,-6.76%),实现归母净利润(5.64亿元,+58.26%)中航复材仍是公司主要利润收入来源,2020年新材料业务预计利润总额同比增长53%目前公司主要收入利润仍来自子公司中航复材。2019年12月公司完成江苏致豪地产业务剥离,其并表净利润1.12亿元。根据2019年年报,中航复材的预浸料及蜂窝产品生产分别同比增长20.3%及45%,实现营业收入(19.46亿元,同比+31%),预计伴随以20为代表的新机型放量及复材用量提升,预计未来2-3年复合材料增长确定性较高。其2019年毛利率31.03%,提升1.51pct,预计主要因管理效能提升及产量提升后的规模效应带动毛利率近年从25%不断提升至31%。其2019年实现利润总额(3.45亿元,同比+37%),实现净利润(2.98亿元,同比+38%),净利率15.31%,提升0.9pct。

发出商品增速依旧高于收入增速,反映行业高景气度。由于地产业务等影响,资产负债表中存货中的发出商品较能反映公司复材业务的变化。根据2019年资产负债表,中航复材发出商品金额为(11.57亿元,+42.99%),高于收入增速,反映了航空复合材料需求的高景气度。

2020年关联交易、新材料收入、利润总额分别规划增长36.35%、36.88%、53.43%。处于复合材料产业链中游预浸料的关键环节,下游主要为集团内部各主机厂及科研单位等。根据2019年年报,公司2019年购买商品的关联交易额预计为(19.01亿元,+33.22%),并实际完成(16.92%,+26.93%),预计2020年为25.92亿元,较2019年预测额同比增长36.35%。根据其2020年规划,公司新材料业务计划实现营业收入(28.06亿元,同比+36.88%),利润总额(5.14亿元,同比+53.43%),规划呈现进一步加速释放态势。

持续关注军民品产能扩充情况。根据年报,航空工业复材顺义生产园区一期项目已正式投产运行,二期项目建设正加速推进,累计投资2.89亿元,2019年转入固定资产2.60亿元,可有效满足树脂基复合材料、结构功能一体化复合材料、陶瓷基复合材料、复合材料表征检测等研究实验所需的建筑需求。此外,公司为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术和产品发展,满足通用航空、汽车及轨道交通等行业大批量、快节拍的制造需求,公司已于2018年在南通建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。

上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持高增长中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。

投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,有望推进内部资源整合。我们预计公司2020-2022年净利润分别为3.99、5.36、6.96亿元,对应估值分别为43、32、25倍,维持“买入-A”评级。

风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期