再论:军用技术民用化:“无军不稳、无民不富”军工估值已回归正常制造业水平。2015年至今,军工行业估值重塑,我们此前在2016-2017年多次强调军工高估值的风险,如今军工估值已经回到正常制造业水平,以高端装备制造业的典型代表主机厂为例,对应今年估值仅为30多倍。参考美国情况,上世纪90年代中期由于军工并购重组带来的短期估值较高后,在21世纪估值也得以回归。
无军不稳、无民不富。我们认为,军工行业的优势在于增速确定和长期稳健,而非高增速(部分信息化和新材料子行业除外),而在宏观环境存在隐忧的环境下,其比较优势明显。但由于军工用户是军方,较为单一,其计划性行政性体质决定了存在一定的天花板,所以我们多次提出“无军不稳、无民不富”的研究思路,以军用技术为基础向民用市场的拓展将打开公司成长的天花板。
而军用技术随着这么多年的发展,在一些前沿领域上,已经出现民用化迹象和趋势。由于军品的高毛利率净利率,军品能够提供稳健收入和利润增长,保证盈利能力;而民品则能提供规模效应和真正市场化现代化的企业制度,并分散研发风险,从而有望在民品竞争中逐步改观军工成本相对较高、单件小批量不适应流水线生产等行业弊端。
以军工半导体为例,如果纯粹依托军用,市场容量较小,较难做大做强,但可以军用自主可控市场为基础,通过小批量产品应用暴露问题,依托军品高毛利保证生存空间,并将享受政策红利,再逐步向工业级及消费级等市场拓展,从而打破国外大厂已建立起的深厚技术壁垒和生态壁垒。
北斗是国家重要的时空基础设施,典型的自主可控和军民融合产业北斗卫星导航系统是我国自主建设、独立运行,并与世界其他卫星导航系统兼容共用的全球卫星导航系统。其基本原则是开放、自主、兼容、渐进,目标是建成独立自主、开放兼容、技术先进、稳定可靠、覆盖全球的导航系统,为全球用户提供连续、稳定、可靠的定位、导航、授时服务。目前全球北斗组网不断推进,2020年年3月、5月将组织最后两次北斗三号组网卫星发射从而完成北斗全球组网,预计后续国家或将大力推广北斗服务,尤其在运营、应用与维护等方面,比如近期《智能汽车创新发展战略》提出的高精度时空基准服务网络全覆盖。我们认为,作为国家重大工程,北斗已经进入产业化、规模化、大众化、国际化全面发展的阶段,2020年或将不断涌现新的进展,全球组网、政策推进、空天互联网建设、一带一路市场拓展、行业应用深化、与位置服务/5G/物联网/人工智能等新技术糅合,或将不断提升市场关注度。。(详见我们2020年1月20日发布的深度报告《北斗三号全球组网在即,持续关注下游应用市场打开》)北斗民用或将走向多星座++高精度++多传感器的标配化北斗市场泛指卫星导航产业,兼容应用是主流方案。在市场牵引和技术驱动的双重作用下,我国卫星导航与位置服务产业发展呈现“三大标配化”的发展趋势:1)多星座标配化,所有的GNSS接收机都将四大全球系统星座信号接收作为标准配置,GNSS的兼容互操作成为产业发展共识。民用单纯的北斗产品市场有限,要扩大市场,必须走兼容、多模的方式,在一个设备里同时支持北斗、GPS、伽利略、GLONASS,从而能够提高精度和可用性,改善用户体验,从这个意义来讲,北斗潜在市场不是一个独立的市场,而是包含已有规模已经很大的GPS市场。
2)高精度标配化,随着天基、地基、多星座、多频率等多模增强方式与定位技术和算法的不断改进提高,以及高精度产品价格的降低,使高精度大众化应用正在逐步变为现实。
3)多传感器标配化,实现天基与地基融合、多传感器融合、室内室外无缝导航,实现导航与通信、物大云智(物联网、大数据、云计算、智能城市)互联网,与人工智能虚强实(虚拟现实、增强现实)的多层次融合,实现终端设备集定位、通信、感知功能于一身。
持续关注下游市场打开,重点关注新业态与新模式国防、行业、大众共同构成卫星导航的下游三大应用,目前北斗仍主要集中国防和行业应用上,大众化市场应用需要同时从技术、市场的要求出发,解决兼容系统低成本、低功耗、高性能的一系列问题,或仍需一定时间。
1)军用市场:关注全球组网后北斗军用市场恢复性增长。过去几年北斗终端招投标尚未恢复正常化,或因军改影响及北斗三号全球组网渐进。考虑到北斗三号2020年全球组网及系统调试时间,相关公司北斗三号终端或将逐步放量,在信息化建设和自主可控的时代背景下,面临列装与更新换代需求,业绩将有一定弹性。
2)行业市场:政府主导,行业融合式发展,北斗关键核心市场。国家政策的推动和各级政府的示范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素。应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重大。近年来相关企业逐步从单纯的终端销售,积极拓展行业应用,以高精度定位技术+行业融合的方式,拓展下游系统集成与时空数据服务,提供行业解决方案,从而带动高精度市场快速发展。目前国内卫星导航市场仍较为分散,过去几年相关企业通过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场并,形成大量商誉,根据目前公告,北斗星通22019年计提减值总额约6.53亿元;合众思壮因减值等因素预计亏损66--99亿元;
中海达因减值等因素预计亏损1.45--01.50亿元。
3)大众应用市场:前景远大仍需时间,巨头林立传统企业较难走出。大众市场产品形态更多是一个板卡、一个模块、一个芯片甚至仅仅就是主CPU中的一段代码,且定位导航仅仅是手机或者通讯芯片上的一个功能。目前国内芯片厂商由于成本、技术仍存在一定差距,主要是展讯通信、海思半导体、联芯科技等IC设计企业,与北斗星通、东莞泰斗、东方联星、西安华讯等北斗IP核提供方合作,从事北斗移动通信一体化芯片研发。
根据GPS发展历程,北斗最后或也只能够有1-2家高精度芯片和2-3家导航芯片公司能在激烈的国内外市场竞争中胜出,需持续重点关注北斗与位置服务/5G/物联网//人工智能等融合带来的新业态或新模式。
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风险提示:武器装备建设节奏低于预期;北斗应用
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