良品铺子:线上红利仍在释放,线下加盟大有可为

休闲零食市场快速增长。根据欧睿数据,2018年中国零食零售市场规模为3453亿元,2005-2018年CAGR达7.3%,是食品工业中增速较快的子行业之一,预计至2024年市场规模可突破4500亿,增长驱动力为品类多元化、高端化、渗透率提升。

良品铺子:行业规模排名前列,产品与渠道不断优化。截至2019H1公司目前拥有747家直营、1490家加盟门店,公司起步于线下,目前总规模位居行业第二,其中线下第一、线上第三,公司产品与渠道结构不断优化,相较于同行,目前品类与渠道更为均衡,2019H1肉类零食、坚果炒货、糖果糕点收入占比23.00%、18.98%、20.08%,线上、线下占比45.2%、54.8%,2015-2018年线上、线下复合增速分别为51.7%、14.7%,两条腿走路,线上成长更快,线上增长来自电商平台快速发展、流量红利不断释放,以及良品铺子的品牌推广和品类扩张。

加盟渠道服务力强,未来门店数量和同店收入均有提升空间。公司线下分为直营与加盟,2019H1收入占线下营收比38.1%、60.2%,其中加盟收入增速更快(2015-18年收入复合增速34.8%,其中量增727家,同店收入复合增速10.4%),强服务力以及控制力保障加盟高速扩张以及整体供应链效率提升--公司派遣店员对加盟店进行全面的日常管理,加盟商起督导作用,加盟商合作意愿更强;加盟店资金统一结算、全程信息化,对消费者需求做出最快反映。公司坚持“深耕华中,辐射全国”的门店布局战略,稳步扩张可期,计划在上市3年内新开设376家门店,增强在除华中外其他地区的营销网络辐射作用,同时通过O2O模式、与阿里合作开设智慧门店、升级现有门店600多家等方式,进一步挖掘和提升现有门店的盈利能力。

存货周转率速度快,供应链优势凸显。原材料端,通过和国际顶级贸易商保持深度合作获得稳定价优进口原料,通过订单农业+原料基地合作方式,用标准倒逼上游供应商实现种植水准和生产流程的优化,实现原料的标准化和品质化;物流仓储端,通过自建+第三方合作的方式,加大对重点城市仓储体系构建,物流成本逐年下滑;同时,数字化贯穿销售计划、库存计划、采购计划,采购部门提前确定商品最小订货单元、生产周期和运输周期,并将数据实时传导到仓储和门店,保证原材料与商品流转速度,以及消费者需求的快速反应。在采购、生产、物流、销售等环节紧密配合下,表现为公司存货周转率行业最高。

高端零食战略迎合消费趋势,线上有望维持高增。受益于电商流量红利、公司线上品牌推广投放以及品类扩张,2015-2018年公司线上收入复合增速51.7%,收入占比不断提升。而线上产品同质化、消费者比较效应强,公司于2019年1月正式宣布将“高端零食”作为品牌战略及企业战略,从而在产品、营销等方面做出升级,有利于抢占消费者心智,实现差异化。同时高端战略拉升品牌力、更为均衡的品类提高客单价(客户倾向于多品类购买)、高效供应链下对消费者需求反应较快,公司线上收入有望维持高增。

盈利预测与估值。公司致力于“全品类”、“全渠道”发展,对加盟店控制力与服务力强,加盟店盈利佳、运营效率高,稳步扩张可期。同时受益于电商平台下沉红利、高端战略拉动、品类扩张、对消费者需求快速反应,线上也保持高速增长。假设公司上市后股本增至4.01亿股,预计公司19-21年EPS分别为0.99/1.08/1.35元,参考可比公司估值,给与2020年35-40倍PE,定价区间37.96-43.38元。

风险提示:行业竞争加剧;食品安全;线上线下拓展不及预期。