三友化工:产品景气历史底部,粘胶有望逐步探底回升

事件概述

公司公告预计2019年归属于上市公司股东净利润为7.1亿元,同比下滑55%,单Q4盈利为1.9亿元,环比增加38%;归属于上市公司的扣非净利润为6.4亿元,同比下滑62%,单Q4季度扣非净利润为1.2亿元,环比下滑15%。

分析判断:

2019年Q4粘胶景气持续低迷,非经常性损益贡献业绩环比增长。

公司最主要的粘胶产品Q4景气较Q3回落,根据wind数据,“粘胶-针叶浆-片碱”价差均价Q4较Q3环比回落1151元/吨至4311元/吨,为近5年低点,预计全行业均已陷入亏损,小产能普遍亏损现金流。纯碱价差Q4与Q3基本持平,处于近5年的中位水平。氯碱Q4受益于PVC价格上涨,景气较Q3环比改善,处于近5年景气中位。有机硅Q4价差环比Q3有所回落,处于近5年景气中位。主要产品景气Q4环比略有下滑的情况下,政府补助金额增加以及非流动资产处置损失同比减少带动Q4单季盈利环比增长,预计Q4非经常性损益有7000万。

粘胶行业扩产高峰已过,未来两年将逐步迎来景气抬升。

根据CCF数据,粘胶短纤行业经过2017-2018年快速扩张,产能从2016年的370万吨增长至2018年底434万吨,未来两年仅龙头企业有少量产能扩张。2019年产品价格长时间在全行业的成本线以下,行业已有小产能退出。公司三季报披露拥有78万吨粘胶产能,作为成本最低的企业之一,预计今年也已陷入亏损。行业长期亏损必然带来开工率的下降,2020年粘胶价格有望回到行业成本线之上,公司相关业务有望扭亏。 ?纯碱未来两年将受益于竣工高景气及光伏玻璃高增长。

纯碱是玻璃的主要原材料之一,玻璃占其下游需求的50-60%,在房地产产业链中主要应用于竣工端。自2019年7月以来,房地产竣工已出现转暖,根据统计局的最新数据,预计12月全国房屋竣工面积同比增长20%,而该高速增长有望持续至2021年。此外,光伏玻璃作为新兴需求每年保持25%-30%的快速增长,也将拉动纯碱需求。供给端2020年纯碱行业新增产能有限,考虑需求的高景气,纯碱价格有望迎来较大涨幅。

投资建议

公司当前主要产品均处于景气低点,股价PB仅1.18倍,安全边际显著。我们将公司2019-2020年归母净利润预测由6.6/10.9/15.8亿元调整为7.1/10.5/17亿元,对应EPS分别为0.35/0.51/0.82元,目前股价对应PE分别为16/11/7倍。维持“增持”评级。

风险提示

需求复苏不达预期。