上汽集团：库存压力较低、多品牌调整发力2020

公司库存水平显著优于行业,2020年1Q销量端承压较低。从库存角度看,行业2019年1-11月绝对库存水平从1.5个月上升至2.9个月,而上汽自主绝对库存从12.7万台下降到2.1万台(0,4个月,经销商+OEM),2020年全年库存压力无忧,上汽通用五菱从41万台下降到33.7万台(3.6个月),上汽大众和上汽通用库存水平提高约20-25%,但是与行业库存水位基本持平。从库存角度看,预计2020年1季度公司库存压力要显著小于行业,对批发销量端造成的压力较小。

2020年预计大众+自主销量稳步复苏,通用品牌有望改善。从终端销量角度来看,通用汽车为2019年最大拖累,2019年全年销量下滑幅度较大,主要原因是:1、三缸机垂直切换导致产品力受损、消费者观望;2、凯迪拉克和雪佛兰品牌新老产品交替导致销量出现暂时性波动,往2020上半年看,凯迪拉克品牌3款轿车产品型谱补齐,叠加新品爬坡上量,预计将实现超越行业增长,而通用汽车别克和雪佛兰品牌通过19年下半年调整,预计英朗、科鲁泽、威朗、科沃兹等低端跑量车型将逐步搭载L2B 1.5L四缸发动机进行过度,未来再搭载全新四缸发动机,2020上半年上汽通用销量有望得到改善。

大众推动新能源+高端化,自主品牌发力海外,分红率有提升潜力,看点颇多。上汽大众MEB平台预计2020年底投产,2021年上汽奥迪新车投产,给公司带来新的利润增量,2020年荣威RX5进行中改,新车值得期待,2021年全新平台上市,打造新一代智能座舱+全新动力总成,预计将拉动其份额提升,名爵品牌海外销量在2019年14万的基础上有望继续实现大幅增长,集团2020年海外目标45万辆(同比增长28.6%)。公司在新能源、全球化、自主品牌上看点颇多,且分红率有进一步提升潜力。

盈利预测与投资建议:大众品牌电动化和豪华车合资稳步推进,通用品牌有望改善,分红率有提升空间,由于行业景气度低于预期,调整原有业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为2.19、2.54、2.69元(原有2019-2021年业绩预测为2.48、2.60、2.75元),维持“推荐”评级,给予2020年11倍PE,目标价28元。

风险提示:1)乘用车市场不及预期,乘用车行业受宏观景气度影响,增速不及预期拖累公司盈利;2)自主品牌减亏不及预期,自主品牌向上受阻,终端价格景气度拖累其盈利能力。3)贸易战超预期,如果进一步放开关税,预计进口车价格降低,进一步影响合资中大型车单车盈利,拖累公司利润。