恩捷股份：行业格局清晰，龙头脱颖而出

业绩保持增长态势,行业龙头地位稳固恩捷股份 2019年前三季度实现营收近 21.06亿元,同比增长 29.88%,归母净利润达到 6.32亿元,同比增长 95.80%。 2019年上半年恩捷股份湿法隔膜出货量为 3.5亿平方米,锂电隔膜业务收入为 8.32亿元,隔膜行业市占率达到41.7%,位列全国第一。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系,包括海外锂电池生产巨头松下、三星、 LG 化学,以及占中国锂电池市场约 76%市场份额的三家锂电池生产企业宁德时代、比亚迪、国轩和包括孚能、力神在内的共计超过 20家国内锂电池企业,下游客户优质稳定。

毛利率稳居高位,海外需求放量提升盈利能力2019年前三季度恩捷股份毛利率 44.86%,同比增长 2.77个百分点,公司毛利率改善与海外市场占比提升和全球市场份额稳固增加密切相关。 2019年恩捷股份与 LG 化学签订 5年共 6.17亿美元的订单,预计对应出货量 10亿平方米。

在涂布膜方面与日本帝人合作,日本帝人将其持有的 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利和相分离法涂布生产工艺相关专利授权给公司,未来有望凭借产品技术优势加速海外市场开拓。公司供应松下的锂电隔膜逐步放量,在国内行业景气度较低的情况下,恩捷股份切入全球动力电池供应体系,有利于进一步增强企业的盈利能力,提高其在全球隔膜市场的占有率。

产能持续加码,收购提升议价能力截止至 2018年底,恩捷股份湿法锂电池隔膜年产能为 13亿平米, 2019年新增 20条产业线,预计 2020年底公司产能达到 23亿平方米。 2019年公司拟收购胜利精密持有的苏州捷力 100%股权,同时为了实现公司整合与协同效应,收购价格从 20.2亿元调整至 18亿元,并取消业绩对赌协议。恩捷股份与苏州捷力 2019年上半年市占率分别为 41.7%和 15%,完成收购后恩捷股份市占率接近 60%。此外,恩捷股份下游客户主要分布在动力电池领域,包括 BYD、CATL、 LG、松下等动力电池龙头企业,而苏州捷力下游客户主要集中在 ATL、LG 等消费电池领域。恩捷股份完成收购后,有望借助苏州捷力继续拓展消费电池市场,增强上下游的话语权与议价能力。

盈利预测与投资建议我们预计公司 2019/2020/2021年的归母净利润分别为 8.27/12.03/16.11亿元,对应 EPS 分别为 1.03/1.49/2.00元。对应 2019/2020/2021的 PE 为 50/35/26倍。公司作为国内锂电隔膜行业龙头,受益于下游动力电池装机量的高速增长及产业逐步升级的趋势,我们看好公司未来的长期成长性,首次覆盖给予“增持”评级。