证券行业2019年三季报综述：券商收入来源分化，龙头三季度表现较优

上市券商业绩增速扩大,头部券商表现更优: 上市券商前三季度的业绩表现优于行业。上市券商前三季度合计实现净利润835.53亿元,同比增长67.09%,增速较上半年扩大5.98pct(行业-15.36pct)。头部券商表现更优,资本扩张速度更快。前三季度规模TOP5券商合计实现归母净利润365.10亿元,同比增长45.99%,增速较上半年扩大10.73pct;归母净资产较上半年末增长2.73%(上市券商+2.28%)。

收入结构整体稳定,各券商收入来源分化:前三季度上市券商的收入结构基本保持稳定(我们将其他业务调整为净收入口径),第一大收入依旧是自营收入,占比为39.35%,第二大收入来源是经纪业务,占比为23.18%,利息净收入、投行净收入和资管净收入占比分别为13.40%、10.36%、9.27%。各券商收入结构分化较大。前三季度上市券商经纪、投行、自营、资管、融资和其他收入占比的极差分别为35.23%、 22.77%、11.02%、29.03%、59.02%、58.29%。

各分业务情况:1、经纪业务。低基数下三季度交易额累计同比增幅扩大,行业佣金率跌破万三,上市券商业绩表现优于行业。2、投行业务。三季度科创板贡献两成股权融资规模,债券融资全面向好,行业集中度持续提升,但也有中小券商通过新业务突围。3、自营业务。高基数和权益市场震荡导致上市券商自营收益增速较上半年回落11.63pct至69.57%,自营规模较上半年末增长17.57%。自营投资收益率分化较大,整体上中小券商收益率较高。4、资管业务。二季度资管规模持续下滑,理财直投子公司对券商主动业务形成直接竞争。前三季度上市券商资管业务收入实现逆势增长,除了头部券商一些中小券商在主动资管领域发展势头迅猛。5、融资业务。利好政策提振两融市场,前三季度上市券商融出资金同比增长3.73%,三季度证监会加强对股票质押业务监管,股票质押规模较上半年下滑11.38%,风险整体可控,但部分券商的风险仍待出清。

投资建议:下半年我国资本市场改革进入深水区,围绕着“深改12条”出台多项政策,改革速度有望超预期,且考虑2018年四季度净利润低基数的影响,中性假设下我们预计全年证券行业的业绩增速有望扩大,券商板块PB为1.65X,处于历史中枢之下,短期有安全边际。

长期看,伴随着金融供给侧结构性改革、资本市场改革全面深化,必将带来直接融资市场规模的提升,券商作为资本市场最重要的纽带将迎来广阔的发展空间,我们维持证券行业“强于大市”投资评级。

从个股看,龙头券商综合竞争优势依旧十分明显,仍然建议重点关注龙头中信证券,以及低估值华泰证券和海通证券。同时,监管倡导中小券商精品化差异化经营,部分经营有特色的券商有望实现逆势突围,建议关注业务转型有突破、成长性好和低估值的中小券商。

风险提示:宏观经济下行风险;资本市场波动超预期;业务转型不及预期。