广汽集团:自主明显承压,日系稳步增长

事件概述公司发布三季报:2019Q1-Q3实现营收 426.8亿元,同比下滑19.2%;归母净利 63.4亿元,同比下滑 35.8%,扣非后归母净利 43.6亿元,同比下滑 52.7%;加权平均净资产收益率7.95%,较上年减少 5.54pp。其中,2019Q3实现营收 146.8亿元,同比下滑 10.0%,环比增长 5.0%;2019Q3归母净利 14.2亿元,同比下滑 52.0%,环比下滑 33.9%。

分析判断? 自主业绩承压,毛利率大幅下滑报告期内公司业绩大幅下滑,自主明显承压:

1)2019Q1-Q3公司营收同比下滑 19.2%,主要原因在于广汽乘用车同期批发销量同比下滑 29.8%;2019Q3广汽乘用车批发销量增速未见明显好转,同比下滑 28.6%,环比下滑 8.8%。

2)2019Q1-Q3归母净利同比下滑 35.8%,主要原因在于广汽乘用车批发销量下滑的同时,通过折扣等手段主动降低终端库存,导致公司整体毛利率大幅下滑,2019Q1-Q3毛利率 8.6%,较上年减少 13.42pp;2019Q3毛利率 6.1%,较上年减少 12.81pp。

3)2019Q1-Q3研发费用 11.3亿元,同比增长 81.5%,主要是报告期内无形资产摊销增加所致,广汽研究院坚持自主品牌新技术及产品开发,打造核心竞争力,研发成本相应增长。

4)2019Q1-Q3归母净利同比下滑 35.8%,下滑幅度明显小于扣非后归母净利增速,主要受非经常性收益项目影响,报告期内政府补贴 20.3亿元,较上年同期增加 14.9亿元。

5)除去 2019Q3投资收益 25.5亿元,公司(主要为广汽乘用车)单季度亏损 11.3亿元;预计 2019Q4随广汽新能源产品周期上行,两款纯电动全新车型(轿车 Aion S、SUV Aion LX)终端上量,广汽自主将逐步实现销量及业绩修复。

? 日系合资广本、广丰延续上升趋势2019Q1-Q3公司旗下两大日系合资品牌广本、广丰始终保持逆市增长,贡献稳定投资收益:

1)2019Q1-Q3广本销量同比增长 10.1%。我们判断,目前产能利用率仍超 100%;畅销车型雅阁、凌派、缤智 9月批发销量分别为 1.5、1.7、1.4万辆,凌派数据亮眼,同环比双升,同比增长 638.9%,环比增长 28.2%;2019H2将推出奥德赛混动版、缤智改款,重磅车型“广本版 CR-V”皓影已开启预售。

2)2019Q1-Q3广丰销量同比增长 17.6%。畅销产品雷凌 2019H1换代并推出 PHEV 增配,雷凌系列(包含燃油、HEV 及 PHEV)9月销量 2.2万辆,继凯美瑞和汉兰达后成为广丰又一大爆款车

型;中期产品周期蓄力,2020H1年广丰将推出“广丰版Rav4”紧凑型 SUV 威兰达;长期来看,广汽与丰田签订《深化战略合作框架协议》,丰田中国电动化战略中,广丰逐渐成为 A角,在新能源技术及车型开发上深度绑定。

3)我们认为,中长期行业结构变化趋势利好日系合资品牌扩张,主要受益于油价波动上行导致的汽车消费情绪转变,未来节油经济、低售后成本等偏好有望进一步提升。

投资建议公司结构继续分化,自主品牌业绩承压,日系合资逆市增长。

由于自主业绩下滑幅度低于市场预期,我们下调盈利预测:预计公司 2019-2021年营收 660.3、684.5、752.4亿元(下调前722.1、809.4、867.5亿元),归母净利 84.7、104.2、117.9亿元(下调前为 111.9、123.3、135.0亿元);EPS 分别为0.83、1.02、1.15元(下调前为 1.09、1.20、1.32元),按照1:1.11的人民币港元汇率计算,港股 EPS 分别为 0.92、1.

13、1.28港元(下调前为 1.21、1.34、1.47港元),对应 PE9.0、7.3、6.4倍。鉴于公司日系占比高、品牌结构占优,且乘用车行业临近修复,风险溢价提升有望驱动行业β上行,给予 2019年 10倍 PE(原先目标 PE 为 8倍) ,目标价由 9.68港元下调至 9.2港元,维持“买入”评级。

风险提示车市下行风险,影响车企销量;老款车型竞争力削弱,终端销量严重下滑;新车型上市不达预期,导致销量增长乏力;汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期。