伊利股份：营收稳步提升，千亿目标在即

业绩总结: 公司2019年前三季度实现营业收入 687亿元( +12.6%),归母净利润 56.3亿元( +11.6%),归母扣非净利润 52.6亿( +12.3%)。其中 Q3实现营业收入 236亿元( +10.4%),归母净利润 18.5亿元( +15.5%),归母扣非净利润 17.5亿元( +19.6%)。 利润表现超市场预期。

激烈竞争下仍维持较快增长, 渗透率进一步提升, 产品结构持续优化。 公司前三季度收入增速 12.6%,在激烈市场竞争下能维持双位数增长实属难得,其中量贡献增速 6%-7%、 结构贡献增速 4%、买赠促销贡献增速 1%-2%。 1、 分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入 561亿、 6.7亿、 5.5亿元:

1)常温奶和常温酸奶:金典、安慕希、畅轻、巧乐兹等重点产品同比增长势头良好, 预计整体增速在 15%-20%左右,远高于行业平均增速,产品结构优化明显,市占率进一步提升; 2)低温奶:受行业竞争加剧,低温奶同比下滑 1个百分点,公司积极调整,争取在产品创新和渠道上发力; 2、从渠道看,公司渠道渗透力继续加强,渠道份额稳步提升,尤其是通过对三四线城市的下沉,报告期内公司经销商净增加 1674家至 12278家, 进一步强化对渠道的密集织网,提升渠道终端掌控力。同时公司成立国际事业部, 通过收购海外乳企及奶源,迈开对海外市场的开拓步伐。

产品升级化解成本压力,费用保持平稳。 1、前三季度毛利率提升 0.02个百分点至 38.6%, 今年原奶成本目前上涨 7%左右,公司通过产品结构升级较高平滑成本压力,保持毛利率平稳。 2、费用基本平稳: 1)销售费用率下降 1.5pp 至23.7%,尽管终端促销竞争仍较为激烈,但原材价格持续上涨背景下各乳企相对克制, Q3费用同比略有下降, 可能存在季度间波动影响,促销力度仍然较大;

2)管理费用同比+44%, 管理费用率提升 1pp 至 4.3%, 主要是公司成立新事业(国际事业部、奶酪事业部、 健康饮品事业部) 增加人员数量以及员工薪酬提升所致;净利率略微下降 0.07pp 至 8.2%。

股权激励方案通过,着眼长远发展。 报告期内公司股权激励方案修改版获股东大会通过,锁定未来五年净利润(考核股权激励费用和非经常性损益)复合增速约 7%的底线目标,并对 ROE(高于 20%) 和现金分红比例(不低于 70%)提出目标。 虽然业绩增速不快,但更强调稳健前行, 股权激励绑定管理层核心利益,旨在长远发展。

盈利预测与投资建议。 在考虑股权激励费用后, 预计 2019-2021年收入分别为898亿元、 1000亿元、 1103亿元,归母净利润为 70.8亿元、 76.6亿元、 89.5亿元, EPS 为 1.16元、 1.26元、 1.47元,对应动态 PE 为 23倍、 22倍、 18倍,维持“买入”评级。

风险提示: 原材料价格或大幅波动,食品安全风险。

,