江山欧派：工程持续放量带动业绩高增长，现金流好转

毛利率环比提升,盈利能力显著提升。前三季度毛利率33%,同比降低1.2pp;单Q3毛利率达到35.3%,环比提升2.3pp,同比提升0.9pp,主要是公司停止降价促销政策,且随着恒大产能逐渐爬坡,规模效应显现。单Q3销售费用率和管理费用率分别为11.6%和3.3%,同比+2.2pp和-1.3pp。销售费用率上升主要是随着公司业务增长,供货范围随之扩大,运输费用上升;管理费用率回落主要是新厂人工效能逐渐提升。加上Q3收到政府补助约2000万,共同作用下单Q3净利率达到16.3%(+3.1pp),前三季度净利率达到13.5%(+0.5pp)。

工程业务保持高增长,现金流回款良好。前三季度工程业务实现收入约10亿元,同比增长85%,单Q3工程增速77%。在大客户恒大、万科的渗透率位于前列,两大客户贡献收入60%+;今年工程业务亮点在于1)保利、旭辉、阳光城、中海等客户,供货占比快速提升,2)开拓了美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计明年会持续贡献新增量。三季度末经营性现金流达到1.1亿元,同比增长20.5%,主要是:1)向供应商开商票付款,拉长应付周期;2)加强应收账款的回收监控;3)推行使用代理商制度。

产能布局持续推进。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建,其中110亩已在铺产线,另外290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.7元、3.54元、4.65元,对应PE分别为15倍、12倍和9倍,维持“买入”评级。

风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。