上汽集团:Q3业绩环比改善投资收益增速反转

事件概述

公司发布三季报:2019Q1-Q3 实现营收 5853.4 亿元,同比下滑13.3%;归母净利 207.9 亿元,同比下滑 24.9%,扣非后归母净利 188.2 亿元,同比下滑 25.7%;加权平均净资产收益率8.65%,较上年减少 3.30pp。其中,2019Q3 实现营收 2090.5 亿元,同比下滑 0.4%,环比增长 18.7%;2019Q3 归母净利 70.3亿元,同比下滑 19.1%,环比增长 27.5%。

分析判断: Q3 业绩环比明显改善,投资收益增速反转报告期内,公司 2019Q3 业绩随销量修复,经营现金流转正: 1)2019Q1-Q3 公司累计批发销量 441.4 万辆,同比下滑 14.2%,主要受乘用车行业下行及国五升国六排放扰动影响,同期乘用车行业销量同比下滑 11.3%;2019Q3 公司批发销量 147.7 万辆,同比下滑 8.4%,但环比明显回升,环比增长 6.2%,叠加公司旗下多个品牌产品结构优化,驱动单季度营收环比大幅改善。 2)2019Q1-Q3 公司投资收益 205.0 亿元,同比下滑 15.5%,其中合资公司贡献 183.7 亿元,同比下滑 11.0%;2019Q3 公司投资收益 74.5 亿元,增速转正(同比增长 4.0%),其中合资公司贡献62.8 亿元,同比增长 4.5%。我们判断,投资收益单季度反转得益于上汽大众及上汽通用产品结构优化、平均单价上行,国五清库结束,终端折扣收窄,驱动制造公司单车盈利回升,销售公司成本下降。 3)2019Q1-Q3 公司经营现金流 254.9 亿元,较上年增加 548.3 亿 元,主要为公司之子公司上汽财务发放的客户贷款及垫款较去年同期减少所致。

自主品牌减亏,连续三月销量实现正增长报告期内,母公司 2019Q3 净利润 36.8 亿元,除去投资收益(49.5 亿元)后母公司亏损 12.7 亿元,主要为上汽乘用车业绩,较 2019Q2 环比减亏 5.3 亿元,主要受益于上汽自主连续三月销量同比实现正增长,7-9 月分别为 8.1%、2.1%、9.7%。自2019Q3 起上汽乘用车国六大批量生产,主力燃油及混动车型国六版于 8 月开始逐步进入终端,8 月荣威 RX5 系列(包含混动eRX5)、名爵 ZS、HS 批发销量分别为 1.2、0.7、0.8 万辆,预计“金九银十”消费旺季上汽自主主力车型国六版继续补货、批发放量,2019Q4 自主品牌有望进一步减亏。

合资品牌底部蓄力,静待行业修复1)上汽大众品牌产品结构合理,SUV 车型及销量占比提升(途观、途岳、途铠、途昂 9 月销量分别为 2.0、1.0、0.7、0.7万辆,大众四款 SUV 车型总计贡献 4.5 万辆销量,占上汽大众总销量的 25%);2019 年三款新能源车型(途观 PHEV/帕萨特PHEV/朗逸 BEV)上市,贡献销量增量的同时,缓解品牌双积分压力。中长期有奥迪合资公司预期注入,驱动单车均价、利润趋势上行。

2)上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场,唯独 MPV 商务车型别克 GL8 产品稀缺,竞争优势明显,9 月销量 1.5 万辆,同比增长 26.7%;上汽通用重点关注二线豪华品牌凯迪拉克车型及销量同步增长,驱动产品结构优化。

投资建议乘用车行业底部特征明显,叠加汽车消费刺激政策逐步落地,行业有望开启周期性复苏;公司作为乘用车龙头,销量回升过程中,规模效应突显,业绩逐季修复。我们维持盈利预测:预计公司 2019 至 2021 年归母净利分别为 312/360/389 亿元,同比下滑 13%/增长 15%/增长 8%;EPS 分别为 2.67/3.08/3.33元,对应 PE 8.7/7.6/7.0 倍。给予乘用车龙头 2019 年 10 倍PE,维持目标价 26.7 元,维持“增持”评级。

风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。