国投电力：火电资产积极瘦身，GDR获批或加速海外扩张

事件概述2019年 10月 30日,公司发布 2019年第三季度报告:公司2019年前三季度实现营业收入 322.46亿元,同比增长 6.47%;

归属于上市公司股东的净利润为 43.33亿元,同比增长20.51%;基本每股收益 0.6034元,同比增长 13.89%分析判断:

? 三季度发电增速放缓, 平均上网电价下行公司第三季度境内控股企业累计发电 491.63亿度,与去年同期相比增长 3.88%。分电力品种看,第三季度火电增速环比下滑3.72pct、同比下滑 35.36pct; 水电增速与去年同期基本持平,微增 0.07%,增速环比下降 5.3pct。 第三季度水电、火电平均上网电价分别下降 8.54%和 3.41%,致使公司单季度平均上网电价降低至 0.289,降幅达到 4.70%。 公司主力水电厂中, 桐子林、官地、锦屏一级、锦屏二级、国投大朝山、国投小三峡以及白银大峡 7个电站均出现三季度平均上网电价较大的降幅。 我们判断主要是由于市场化交易比例上升和供给端宽松共同导致了电价下行。 在发电量增速放缓与电价下行的共同作用下,公司第三季度营收 126.37亿元,同比增长 1.09%。 值得注意的是自第二季度开始增值税税率下调,在一定程度上消弭了公司因电价下跌带来的利润损失,公司第三季度归属于母公司股东的净利润录得 20.57亿元,同比增加 1.63%。

? 火电资产积极瘦身,发电端结构优化依据公司 2019年 10月 9日发布的《 关于挂牌转让部分子公司股权的公告》,公司拟挂牌转让持有的国投宣城 51%股权、国投北部湾 55%股权、国投伊犁 60%股权、靖远二电 51.22%股权、淮北国安 35%股权、张掖发电 45%股权, 挂牌价格合计不低于约 26.65亿元。 上述火电项目在公司火电板块中属于较弱资产, 据公司同一公告披露内容,拟转让项目 2019年上半年亏损共计 0.55亿元。 通过挂牌转让, 我们认为公司有望增加资金灵活度并实现资产优化。公司在 10月 16日发布的《 2019年三季度主要经营数据公告》中显示,本年度新增及投产容量为 58.4万千瓦,水电/光伏/风电/垃圾发电新增分别为 1.9/24/30/2.5万千瓦,均为清洁能源装机,公司增加清洁能源发电比重的目标更加明确。

? GDR 发行获批,或加速海外扩张公司 2019年 10月 29日发布《 关于发行 GDR 并在伦敦证券交易所上市获得中国证监会批复的公告》和《 关于发行 GDR 并在伦敦证券交易所上市的注册文件获得英国金融行为监管局批准并刊发的公告》,赴伦交所上市计划继续向前迈进。目前公司

已于 2018年 10月和 2019年 7月分别完成对英国 Afton 陆上风电项目( 5万千瓦)和泰国曼谷垃圾发电项目( 0.98万千瓦)的收购。公司若在伦交所成功上市的情况下,我们预计将进一步增强公司的国际影响力,同时为海外项目扩张提供资金便利并补充公司运营所需资金,有助于分散经营风险。

投资建议公司资产端调整积极,重心持续向清洁能源转移,符合政策引导和行业发展趋势。 GDR 发行进展顺利,海外业务扩张有望加速。我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 432亿元、 447亿元和 458亿元,同比增速分别为 5.31%、 3.50%和 2.50%;归母净利润分别为 51.03亿元、 52.83亿元和 54.29亿元,同比增速分别为 16.94%、 3.52%和 2.76%,对应 EPS 分别为 0.75、0.78、 0.80元/股,对应 PE 分别为 11.24、 10.85、 10.56倍。

从估值角度看,发电企业采用 PB 估值法,公司最新 BPS 为5.32元( 2019年 10月 30日),国内 A 股电力行业可比公司 PB均值为 2.05倍,考虑到公司剥离小火电项目,保留的大电厂项目盈利能力较强,为优质资产,给予公司行业均值 2.05倍PB,对应股价为 10.91元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示1)来水偏枯影响水电发电; 2)火电资产处置效率不及预期;

3)上网电价大幅下降; 4)燃料价格大幅上行; 5) 用电量增速不及预期; 6) GDR 发行进度不及预期。