长安汽车:低点已过,Q3扣非后业绩持续改善

车市下行销量大幅下滑,前三季度业绩表现不佳。2019前三季度公司自主品牌销量58.0万辆,同比-19.2%,公司营收-9.5%,主要是由于公司产品结构改善,均价提升。毛利率11.8%,同比-3.4pct,主要是由于销量下滑与去国五库存大力促销所致。公司前三季度销售费用-28.0%,主要是产品销量减少影响商务资源使用及运费、促销费用减少等;管理费用-5.2%主要是公司加强费用控制;研发费用+20.9%主要是持续投入新车、新能源、智能驾驶等研发;财务费用+61.4%主要是利息收入减少;四项费用率合计14.3%,同比微降0.1pct;长安福特与长安马自达销量分别同比下滑58.2%、25.4%,导致对联合营企业投资收益-5.8亿,同比下降18.1亿;政府补助7.6亿,同比-6.5亿。收入与毛利率下滑较快、投资收益与政府补助同比有所减少导致前三季度公司出现大幅亏损。

销量回暖叠加持续降本,Q3扣非后业绩持续改善。2019Q3公司自主品牌销量18.8万辆,同比+0.4%、环比+17.8%,收入同比+7.3%、环比+9.9%;毛利率18.8%,同比+0.8pct,环比+6.9pct;销售、管理、研发、财务费用同比分别+0.3%、-27.2%、+34.6%、+69.8%,四项费用率16.8%,同比-2.3pct,环比+2.4pct;长安福特与长安马自达销量分别同比下滑33.6%、9.3%,环比分别增长40.1%、20.9%,联合营公司投资收益-4.7亿,同比-3.4亿,环比-7.5亿;政府补助1.4亿,同比-1.4亿,环比-4.2亿。2019Q3归母净亏损4.2亿元,同比-0.3亿元,环比+2.8亿元;扣非后归母净亏损6.2亿元,同比+0.9亿元,环比-1.3亿元。预计Q3扣非后亏损收窄主要受益于销量环比提升与持续的降本,后续有望持续改善。

行业有望复苏叠加福特新品周期,公司有望迎来拐点。2019Q4全新ESCAPE与林肯国产化首款车型Corsair将上市,2020年福特探险者、林肯飞行家、林肯MKZ国产化车型也将推出。NSND将销售策略调整为“以销定产”,大幅缓解经销商库存和经营压力。后续车市有望逐步回暖,叠加长安福特迎来新车周期,行业与公司共振,盈利弹性较大,公司有望迎来估值修复机会。

估值

车市整体下滑与竞争加剧,我们调低公司盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为-0.22元、0.63元和1.10元,考虑到下半年长安福特销量和盈利有望回暖,林肯将实现国产化,公司当前PB仅约为0.8倍左右,具备较高的安全边际,维持公司买入评级。

评级面临的主要风险

1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。