2月份信用债月报:债市延续调整,信用风险溢价或将扩大

1月信用债一级市场发行量小幅上升,总偿还量有所回落,带动净融资额由负转正。中短期限券种仍为回暖主力,建筑装饰、综合和房地产发行数量居前。分债券类型看,短融受益于发行扩容因而净融资额由负转正大幅走高,企业债和定向工具净融资额小幅上升但仍处负值区间,其余券种受发行量拖累净融资额下降。从发行利率来看,各券种利率涨跌参半,公司债和中票发行利率下行,短融发行利率走高到达近三年高峰值,企业债发行利率站上7%,较上月末上行96.62bp收报7.3677%。去杠杆化将从金融部门逐渐传导到实体企业,发行利率的走高推升融资成本,企业发债动力不足资金流动难言乐观,这从年后企业债发行寥寥的态势中也可窥见一斑。

1月信用债二级市场交投清淡,短端和中长端收益率分化明显。交易总量较上月小幅下滑,具体到债券类型,除了短融成交量上升外,其余券种成交量均减少。1月25日央行正式实施针对普惠金融的定向降准,资金面紧张态势有所缓和,短端收益率受益于此显著回落。然而,考虑到定向降准释放的流动性规模不及原先市场预期,叠加当日央行未开展公开市场操作而净回笼货币1200亿元以对冲定向降准,此次定向降准影响有限。中长端利率持续攀升、DR007和大行同业存单利率也继续抬升,另外金融强监管思路不变,因此流动性大概率仍将保持紧平衡。综合来看,相较于12月末,1月信用债短端收益率全线回落,中长端收益率多数上行,信用利差继续收窄,期限利差有所走阔。 负面和违约事件方面,1月共有59起负面事件,主体评级调低和债项评级降低是主要构成。违约债券共3只,分别是16大机床MTN001、15丹东港PPN001和15川煤炭PPN001。打破刚兑和去产能推进背景下,钢铁、煤炭等产能过剩行业恐成为信用债市场的违约雷区。此外,本月共有11只债券债项评级调高,10只债券债项评级调低;共有6家企业主体评级调高,5家企业主体评级调低。

1月份债市延续调整,整体情绪谨慎。究其原因,一是2017年四季度GDP同比增长6.8%,全年同比增长6.9%,经济金融数据好于预期;二是冷冬效应叠加低基数,CPI或将延续上行;三是年后监管政策密集出台,强监管基调不变。受制于经济基本面韧性、通胀上行预期以及监管担忧情绪,中长端券种交投活跃程度较低,而短端券种成为回暖主力。 我们认为2月份信用债市场仍存在诸多不确定性:第一,我们判断2018年CPI走势前高后低,拐点未现而CPI短期面临上行压力;第二,资金面难言放松,大概率仍维持紧平衡;第三,地方政府债务风险和过剩产能行业中小企业违约风险仍需谨慎。中财办主任刘鹤出席“达沃斯”论坛中重申“防控金融风险”,“刚性兑付”和“隐形担保”的市场预期正在改变,信用风险溢价或将继续扩大。此外,国家发改委、财政部等12个部委近日联合印发《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》,鼓励多种形式的兼并重组,清除僵尸企业,煤炭行业产业集中度将提高,大型煤企“强者更强”,去产能任务进一步深化,中小企业的债务风险仍待释放。

风险提示:经济走强,通胀过高,监管过严。