细观通胀系列(一):全球低通胀的四大新特征

2017年以来低通胀成为全球性现象。尽管均经历了显著的产出增长和失业下降,但除中、英外,主要国家核心通胀率均在过去五年中值附近,且明显低于2.0%的通胀目标中枢。整体通胀方面,OECD国家2017年CPI预计增长2.2%,较过去五年均值有所上行。但考虑到OECD国家产出缺口已上升到-0.46%(这一水平为2008年以来的最高值),本轮景气修复期发达国家产出缺口和通胀至少在弹性上的背离是较为明显的。解释当下是预测未来的基础,而发现问题则是基础中的基础。我们认为近年来全球通胀新出现的四个特征值得市场关注。

特征一:核心项目成为CPI波动中枢。1)从权重看,美、欧、中、英、日等主要国家核心CPI占比越来越高。目前美国PCE核心项占比89%,欧园区HICP核心项占比74%,中国CPI核心项占比70%;2)核心项对整体CPI的贡献率也明显提高。2016年来主要经济体核心项对整体CPI的贡献率均达到50%以上,美国核心PCE贡献率达到87%,“油价决定美国PCE中枢”系历史误读。中国方面,2016年来核心项对中国CPI的贡献率亦至79%。考虑到中国经济转型和消费升级仍有较大空间,中国通胀结构的转换可能才刚刚开始。

特征二:输入性因素致使主要逆差国菲利普斯曲线失效。2012年后美国商品PCE一路走低,同期美国失业率的下行并未改变这一趋势。美国商品PCE与失业率呈现明显的正相关关系,可贸易部门菲利普斯曲线失灵。顺差型经济体(中、日、欧)对外净输出货物,受输入性因素影响相对较小,从实际情况看,可贸易部门菲利普斯曲线仍比较有效。2017年美国可贸易部门通胀边际趋暖,商品PCE回到了0.7%的水平,但仍然是属于比较弱的状态。

特征三:发达国家服务业通胀与经济运行有所脱钩。理论而言,服务业通胀不受供给冲击影响,也很少受输入性因素影响,能更好的反映产出缺口带动的内生通胀周期。金融危机前美国耐用品订单增速领先美国服务业PCE五个月(相关系数0.59),但金融危机后美国耐用品订单增速与服务业PCE相关性明显减弱,且发生了较长时间的背离(10H2-11H2、16H1-17H2)。不仅是美国,欧元区服务HICP、日本服务CPI与相关经济指标的相关性在金融危机后都发生了明显下降,这说明近年来发达国家服务业通胀与经济运行有所脱钩。

特征四:中国食品CPI外生性显著增强。2016年前中国食品价格与工业品和其他消费品价格高度同步,这说明食品价格与经济整体冷热高度相关,具有很强的内生性。食品CPI的内生性和高波动性可以通过通胀预期和库存调整理论解释。但2016H2以来食品CPI与消费品CPI、PPI长期背离。消费品CPI(剔除食品)从0.9%回升至目前的2.2%,PPI由于供给弹性缩小,价格恢复更为迅猛,从-2.6%上升至最高6.9%,而食品CPI则一路从5.2%一路跌至-4.2%。强暖冬天气或是食品CPI外生性增强的一个原因,另一个更重要的外生因素则是农业集中度的显著上行。行政力量(环保禁养限养)与市场力量(龙头竞争优势扩大)使得中小农户退出市场,农户存货调整规律改变。展望未来,我们认为行政和市场力量主导下农业集中度提升仍将会持续一段时期,规模化养殖的结果可能有两方面:1)食品CPI外生性增强,与消费品CPI、PPI的相关性将会有所下降;2)食品CPI自身波动性会减弱。