宏观固收年度策略:金融监管下半场,变奏之中寻真章

金融监管冲击的实质与时滞。实质:控制金融系统性风险,引导资金合理配置;时滞:当前实体经济与金融市场的表现尚未完全反映监管的冲击,主要原因是PPI表现使得今年的货币条件实际偏松,而贷款利率调整有滞后性,今年社融存在口径不可比的问题,且市场对打破刚兑尚未做好充分准备。展望明年,预计金融监管影响的节奏将因经济双动能增长、政策推进与金融机构业务调整等因素而分为上、下半年两段,并将对宏观经济增速、债市走势等产生不同影响。

宏观:金融监管叠加后地产周期,新旧动能加速分化。首先随着银行加强表内表外资金投向的监管以及打破非标刚兑,预计固定资产投资方面,特别是房地产投资的资金来源将受到明显冲击;其次资金脱虚向实,有利于新动能的集聚和成长,产业结构升级背景下“先进制造”引领制造业结构性复苏,同时楼市降温居民部门快速加杠杆势头得到遏制,居民消费增速有望明显提升。而基于新旧动能双支撑的分析框架,我们预计2018年实际GDP增速有望达到6.6-6.7%;名义和实际增速从分化走向收敛,成为把握2018年经济逻辑的主线。

债市:利率债先上后下,信用债分化加剧。1)利率债:利率先上后下,预计10年期国债YTM上半年高点突破4.0%,下半年逐步回落。上半年:预计有一系列打破刚兑的细则出台,委外业务存在持续调整压力,流动性偏紧,10年期国债YTM预计上行,高点预计突破4.0%;下半年均值修复行情:一是基本面传导力量的修复,改变当下利率与基本面脱钩的状态;二是资金面回归均衡水平,央行结构性改善措施叠加监管压力出清,使得资金水平有望回归均衡。2)信用债:弱周期利差先上后下,强周期高中评级利差小幅上行、低评级利差上行幅度较大。上半年:弱周期利差随利率债上升,强周期在景气度支撑下利差整体维持;下半年:同存收益率下行带动短融收益率下行,而期限利差随风险偏好与资负期限匹配上行,弱周期利差和收益率随利率债下行,强周期高中评级现金流仍能改善,行业性违约潮难再现,利差基本维持或小幅上行,而低评级、民企属性的主体在风险偏好下行中利差上行。

投资建议:1)宏观层面关注三个结构性机会:供改叠加先进制造,制造业结构复苏有亮点;发展“不平衡不充分”的背景下,消费升级的“阶梯效应”;PPI与CPI“久别重逢”,企业盈利再分配。2)债市投资方面,利率债上半年以票息为主,控制仓位和久期,重点投资同存短融并并注重流动性管理;下半年可拉长久期,适当进攻,赚取利率中枢下移的资本利得;信用债建议上半年择机配置防御性行业与性价比较好的强周期高中评级债券,期限以中短久期为主;谨慎投资公司债到期回售高峰期中存在流动性压力的行业,以及从现金流循环结构上看景气度偏弱,存在长期风险与估值调整压力的行业。

风险提示:关注监管政策超预期收紧对实体经济的负面影响、金融机构调整业务带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。