恩捷股份:海外占比提升,盈利改善,业绩超预期

19Q1-3净利润6.32亿,同比+96%,高于业绩预告上限:2019年前三季度公司营收21.06亿元,同比增29.88%;归母净利润6.32亿元,同比增95.8%(考虑1-3Q18年备考,则同比增49%);扣非净利润5.53亿元,同比增252.77%。三季度公司实现营收7.28亿元,同比增12.51%,环比增长0.89%;净利润2.43亿元,同比增50.53%,环比增37.5%;扣非净利润2.31亿,同比增87.5%,环比增60.93%。3Q毛利率为46.41%,同比增长3.33pct,环比增长4.02pct;净利润率为36.54%,同比+5.98pct。

Q3隔膜出货结构大幅改善,海外占比提升,毛利率回升:Q3公司隔膜出货预计1.9亿平左右,环比增5%左右,同比增36%,但海外出货量预计0.4-0.5亿平,占比提升至25%左右(上半年海外收入占比15%)。前三季度公司隔膜出货预计5.5亿平,同比增80%左右。Q3隔膜贡献归母净利润预计2.1亿左右,对应单平净利润1.2元,环比提升30%以上。我们判断利润提升主要由于成本下降及海外占比提升,我们预计公司海外隔膜单平净利润近2元,国内维持0.8元/平。

Q4旺季行业排产提升+海外持续放量,公司预计公司盈利有望维持:为Q4抢装备货,10月下游电池厂排产环比提升10-20%,预计公司10月隔膜出货量提升到9000万平,Q4出货量有望达到3亿平,全年出货量8.5亿平,其中海外出货量1.4亿平左右。目前公司已经开拓三星、LG、松下,并形成稳定供货,我们预计年底海外出货有望达到2000万平/月,2020年海外出货量有望达到4亿平,全年隔膜出货量13亿平。

拟收购捷力,整合行业,竞争格局改善。公司拟收购捷力100%股权,交易对价下调11%至18.01亿元,并取消业绩对赌约定。捷力19年上半年实现营收3.08亿元,净亏损0.21亿,毛利率28.3%,净利率-6.8%。恩捷收购捷力欲进一步提高市场份额,且与捷力在消费类隔膜领域形成互补。2020年隔膜行业竞争格局趋于集中,整体降价压力较小,且海外需求放量,龙头受益。

三季度费率大幅降低:Q3公司管理费用率及财务费用率大幅下降,二者分别为2.1%和1.2%,环比分别降3pct。因此公司Q3期间费用率仅为8.6%,环比降7pct,同比降0.3pct。2019年前三季度公司三费合计2.46亿元,同比增长32.92%,费用率为11.69%,同比增长0.27pct。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年预计归母净利8.6/11/13.6亿,同比增长65%/28%/24%,对应PE为30x/24x/19x,因公司为湿法隔膜龙头,规模优势明显,客户开发顺利,给予2020年30倍PE,目标价41元,维持“买入”评级。

风险提示:政策波动、降价幅度超预期、销量低于预期。