韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒

韩国免税总览: 市内免税政策创新助力其成为全球免税 NO.1韩国 2009年成全球免税第一,政策、客源、营销三维发力, 2018年韩国免税市场达 172亿美元,同比增长 35%, 其全球免税份额从 09年的 8%增至 18年的22%。 分渠道来看,韩国以离境市内免税主导, 2018年占比 81%。同时, 乐天、新罗持续崛起, 2018年其销售额分别为 61、 55亿欧元, 跻身全球第二、 前三。

韩国市内免税 40年风云: 政策&政治, 牌照之上, 规模永恒纵观韩国市内免税 40年风云, 牌照优势逐步让渡于规模优势。 1979-1999年,韩国离境市内免税政策创新开启新成长; 2000-2012年政策保护期, 市内免税渠道支撑下韩国人本土免税消费释放,助力韩国成全球免税 NO.1, 产生全球前十免税巨头; 2013-2016年,在韩国财阀经济, 总统大选特殊国情和特殊时期下,、市内免税政策调整, 引入新竞争者,同时中国人贡献助力大蛋糕成长; 2017-2019年, 代购兴起带来新格局,政策呈稳定纠偏, 新进入者分化, 多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至部分退出, 仅新世界靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。

韩国市内免税:释放本国人本土免税消费潜力, 打造购物产业链

1、 2009年韩国成全球免税第一时,主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献 (约40-50%)。依托离境市内政策支撑,韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。

2、 韩国人本土市内免税>机场免税消费,可见渠道优势。 3、 本土化妆品企业直接受益其免税崛起。 4、 2013年后, 中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人,但若没有此前 30年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势 (2011年,购物系中国人赴韩旅游第一目的), 韩国免税购物产业链吸引力或未可知。

中国展望: 渐行渐近,空间广阔; 短有牌照, 长有规模

1、 在目前倡导消费回流背景下,我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近,且对标韩国,无论是从韩国人免税消费的成功回流,亦或近 10年中国人在韩免税消费规模,均显示该政策潜力巨大,未来若落地, 我们中线看百亿空间,长线消费回流更广阔。 2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代, 结合我国国情和消费回流背景,我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前, 预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。 3、牌照之上,规模永恒, 韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势,中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看,在宏观经济前景不明朗,政府持续支持国内免税产业持续崛起,中免有望全球免税保三争一背景下,我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5年的成长,维持“买入”评级。

风险提示免税政策可能低于预期;汇率及宏观系统性风险;机场招标租金风险等。