达利食品：体系改革成效于下半年开始呈现

我们近期于上海地区举办了公司 NDR 活动,以下为交流要点:

经营体系改革持续推进。 公司内部调整已于今年 6月完成,外部经销商调整预计将持续至明年上半年。 新体系架构下,将有 4个一级部门:食品、饮料、KA、电商, 其中食品和饮料按照消费场景进一步细分。 新体系主要利于: 1.团队资源配置优化,提升专业度; 2.敦促经销商专注擅长渠道,亦打破传统意义上的地理限制; 3.明确现代渠道及传统渠道费用政策,投放效率提升; 4.针对性进行产品研发和推广。预计在体系改革推进下,公司 19H2销售增速将有显著提升,我们预测将有高单位数增长。目前,在达利园、豆本豆等品牌运营层面,公司已经观察到了改革带来的零售改善。

短保面包如期进展,豆奶拓展大众市场。 短保面包维持全年 10亿元销售目标, 多项关键指标逐步优化: 1) 经销商 800个左右,年底目标约 980个。覆盖终端数量 8-9万个,年底目标 11万个; 2)日配比率接近 40%,年底目标50%; 3) 退货率 14%, 年底目标降至 12-13%。毛利率水平预计年底可达 35%,经营利润率达到盈亏平衡。 目前月销 1亿元左右,预计板块营收明年可达 20亿元。短保业务目前在华北、西南、东北等地区表现突出。 豆本豆业务预计全年 20亿元+, 明年增速恢复两位数增长。 针对大众市场,推出价格带 2-3元的豆奶产品,同时将餐饮和配餐渠道作为突破口。 目前豆本豆业务由饮料部门下辖家装团队负责,专业化运营下,终端库存已有明显改善。

其他业务条线梳理持续展开。 乐虎方面,行业低线市场短期竞争扰动, 经过调整有望恢复双位数增长;可比克方面, 以纯切薯片为投放重点, 并结合现代渠道加速渗透及电商布局;达利园方面, 新团队负责后推出的 5个新品对销售拉动作用明显,增速出现回升。同时,电商板块成立一级部门,体现集团层面对于线上渠道重视,将加速差异化产品条线的开发。

维持“买入”评级,目标价 7.27港元。 我们维持 2019-2021年 EPS 预测为0.29/0.32/0.34元, 维持基于 DCF 模型( g=2.0%, WACC=8.18%) 的目标价7.27港元,对应 2019年 22x PE。 我们看好公司短保面包和豆奶业务的增长空间, 且股息率约 6%具备吸引力, 维持“买入”评级。

风险提示: 食品安全问题;新品拓展不及预期;宏观环境下行。