机械设备行业深度报告：塔吊租赁的模式之争—类金融or服务?

建设机械作为我们自 2017年以来持续推荐标的, 市场对于其商业模式、行业壁垒、业绩周期属性、装配式建筑发展存在很多疑问, 针对这些疑惑, 我们会在未来几个月内陆续出具系列专题报告进行解读, 敬请关注!

1、 我们认为塔吊租赁商业模式的实质是建筑业的业务分包,是重资产服务行业。 具体包括承做前期方案设计、租赁、设备运营、安装拆卸的各种服务,不同于干租行业仅简单提供设备, 塔吊租赁的设备运营非常分散、人员众多,具有管理壁垒高、难复制与管理的特点, 这是由建筑行业轻资产运营模式决定的, 因此行业非常早的转变为第三方经营模式,承担其建筑业务分包商的角色。

2、与类金融资产盈利模式比较, 行业挣钱重点不在杠杆,而是服务管理。

塔吊租赁是经营服务,金融资产是经营信用, 因此延伸出来的两个行业在盈利模式、经营风险、资产质量、杠杆率等方面会表现出非常大的差异,服务业最大的成本来源是人,我们通过统计两类业务成本构成能看出明显差别,塔吊服务业人力成本占收入比重达到 30%-40%,利息费用占比不到 10%,而类金融企业的利息支出占比超 50%,因此杠杆率是金融企业经营的核心,这也是为什么类金融企业的杠杆率要远高于塔吊租赁公司。

3、应收账款账期长,但风险不大,行业整体现金流有利于龙头企业。 账期长是建筑产业链条普遍的问题, 行业回款一般会有 3个月时间滞后,而且项目结束后能收回 70%左右的现金,另外 30%现金收回正常仍然需要 6个月左右时间, 但是对于头部企业,由于其客户基本都是央企国企,坏账概率极小, 其次, 从整体建筑行业现金流情况看, 大企业以及国企现金流要远远好于其他企业, 而且龙头公司的服务往往具有溢价的空间,能够获取比行业平均水平更好的商务政策,从庞源租赁的现金流情况看,完全可以覆盖成本, 能够依靠自身现金流实现可持续发展。

4、重资产问题,我们认为怀璧不一定有罪, 关键在在于盈利能力及可持续性。 资产重不是核心,而是其盈利能力能否持续。 塔吊租赁属于传统行业, 但其盈利能力实际非常好, 而且在目前行业供需格局以及行业较强的自我调节修复能力基础上, 现阶段行业较好的盈利能力状态我们认为是有支撑的,其背后反映的实质是在行业平稳状态下, 对其提供的特种高危服务的反映。

风险提示:装配式建筑发展不及预期; 房地产断崖式下滑