策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑，一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗?

增长率仍是国内消费股估值的重要因素。无论从行业层面实证分析,还是许多消费龙头因业绩不及预期而大幅调整股价的现象,本质都反映了其成长股特征,投资者仍按“PE-G”思路定价。PE估值中枢由业绩增长消化估值的速度决定,对业绩增长放缓的线性外推是“杀估值”的根源。

国内消费股未来难免褪去“真成长”的外衣。宏观层面,未来以投资对冲经济下行不可持续,产业结构将以消费为主导,消费股在新格局下占比较优势。但劳动人口衰减使经济潜在增长率可能长周期下行至4%,消费高增长也将难以为继,结合美国经验和国内消费结构,未来传统商品消费还面临结构下降压力。消费龙头虽有能力通过垄断提升集中度,低增长可能推迟到来但无法避免,“PE-G”模式下消费股似有集体“杀估值”风险。

成熟期的海外消费股PE并不低。通过中外消费股估值对比,发现海外龙头普遍进入成熟期,业绩增速远低于国内,甚至负增长,但二者PE水平差异不大。我们认为根源在于不同生命周期阶段下估值体系不同,海外龙头PE稳定意味着“PB-ROE”关系稳定。在美国市场,消费行业长期跑赢标普500,其PE相对标普500PE长期有1%-20%的溢价(剔除经济衰退期)。

美股消费龙头长牛和高估值的三大支撑:高ROE、回购与分红、无风险利率下行。(1)相比全市场,消费行业ROE长期较高,超额收益与ROE变化高度相关,但与盈利增速相关性弱,行业相对PB与相对ROE相关系数0.59。上述关系在个股层面仍成立,但其它行业ROE的重要性不如消费股明显。(2)美股消费龙头在净利率和资产周转率提升无门情况下,维持高ROE主要靠股票回购和分红来优化资本结构,报表上体现为现金和股东权益双降,财务杠杆提升,股价涨幅远高于市值增长。从股息率角度,美股消费行业长期高于标普500,并逐渐超过10年期美债收益率,龙头高股息率叠加回购增厚EPS,对长期投资者等同隐含年化3-4%的稳定回报。(3)利率持续下行降低了回购股票机会成本,而且在进行DDM估值时,消费龙头具有盈利和分红稳定,永续增长率和风险溢价低的特点,外生的无风险利率几乎是定价中最关键因素。日常消费品行业相对收益变化与无风险利率相关系数-0.46,2010年以来相对PE与无风险利率相关系数达-0.76,近期美债利率大跌也成为美股消费龙头股价迭创新高的动力。

国内消费龙头将来增速放缓后未必会整体“杀估值”。国内消费股进入低增长阶段,存在从“PE-G”估值框架向“PB-ROE”切换可能,随着现金大量积累,资本支出减少,BV不再扩张后,投资者对业绩增速要求可能放宽,ROE成为决定盈利能力和分红的关键指标,将受到投资者更多关注。目前国内消费龙头账面现金流充裕,资本支出占比下降,回购和分红规模横向对比均有提升空间,有能力借此优化资本结构并维持高ROE。而且在“房住不炒”化解国内非典型滞胀的可能性下,市场利率有望长期下行,降低企业回购与分红成本,而且无风险利率下降对成熟期消费龙头估值形成有力支撑,A股具备垄断优势的消费龙头可长期看好。

风险提示:经济下行速度超预期;利率未能充分下行