新高教集团：内生外延持续发力，新校并表增厚业绩

业绩总结:2019上半年营业收入为5亿元,同比增长101.4%;净利润为2.3亿元,同比增长50.4%;归母净利润为2亿元,同比增长34%。

学校并表+人数学费双提升,收入端增长亮眼:2019H公司学费/住宿费分别实现营收4.5亿元(yoy+97.7%)/4617.7万元(yoy+146.6%),其中2018/19年公司上市时期自建与投资的云南、贵州、东北、华中学校总在校生数同比增长15%至6.2万人,平均学费增长6%。报告期内公司完成了对河南学校、东北学校、广西学校的并表,目前公司可并表学校总在校学生人数增长至9.4万人(yoy+72.3%)。其中,云南学校在校学生人数增长至2.8万人,贵州学校在校学生人数增长至1.7万人(yoy+8%),东北学校略降至9.3千人(yoy-1%),华中学校在校学生人数增长至8.6千人(yoy+50.4%),以及新并入表的河南学校2.1万人,广西学校1万人。

新并入学校拖累当期毛利,三费用规模化效应显著,新并学校后勤成本增加拖累盈利:由于新完成的河南学校和广西学校毛利率相对低于其他学校,公司2019H毛利率下降2.6pp至53.6%,未来随着集团化办学优势的逐渐赋能,新并表学校毛利率有望逐步提升。而费用端整体规模化效应显著,除加大对新并学校销售投入导致销售费用率小幅提升0.2pp至1.1%外,管理费用率、财务费用率分别下降至6%(yoy-2.7pp)/8.4%(yoy-4.5pp),整体三费率降至15.5%,同比大幅下降7pp,此外收购三所新学校导致后勤成本同比大幅提升至1620万元,拖累净利率和归母净利率分别下降至45%(yoy-15.3pp)、40.1%(yoy-20.2pp)。

领先的跨区域高教集团,内生外延空间广阔:1)内生运营能力优异持续增长:在学生人数方面,若考虑甘肃学校,目前公司自建与投资的7所学校在校生人数同比增长超过14%达到10万+,学费方面公司2018/19平均学费9947元,低于2018年民办高校的1.4万元,学费仍有较大增长潜力。2)外延方面空间仍广阔:公司在跨区域投资办学领域具有丰富经验,收购学校持续落地,且项目储备超过100+。2018H1通过股票增发实现杠杆比率同比大幅下降至53.2%(yoy-32.7pp),同时新校并表资产总额增加推动负债率同比降低至29%(yoy-14.5pp),有效提升整体融资能力,从资金面及项目储备方面均有望支撑公司外延持续扩张。

盈利预测:公司外延并购加速落地,项目储备丰富,同时内生实现持续增长,我们暂不考虑甘肃学校并表。预计公司2019-2021年EPS分别为0.26元,0.30元,0.33元,对应PE分别为10X、9X、8X。

风险提示:产业政策变动的风险,学校招生或不及预期的风险,外延并购或不及预期的风险,业务整合或不及预期的风险,规模扩张带来的管理风险。