老板电器：底部逐渐明朗，业绩有望边际改善

事件:

公司发布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 35.3亿元,同比+0.9%,归母净利润 6.7亿元,同比+1.5%。其中 19Q2单季度营收 18.7亿元,同比-2.0%,单季归母净利润 3.5亿元,同比-2.1%,增速环比小幅放缓。

点评:

工程渠道增长 80%,洗碗机、蒸箱类为嵌入式亮点公司 19H1整体收入端增速表现与下游零售需求情况较为一致。 19Q2厨电零售需求较前期未有明显起色, 因此公司收入增速仍有压力。 拆分来看:

( 1) 分品类看: 2019H1烟机/灶具/消毒柜收入同比增速分别为-1.1%/-1.7%/+8.7%, 消毒柜受益于工程订单表现不错。 嵌入式品类洗碗机/蒸箱/烤箱/净水器收入分别同比+21.2%/-9.1%/-28.3%/-10.7%,洗碗机自产后取得突破, 蒸箱类(蒸箱+蒸烤一体机)收入同比+12%, 其余品类表现一般。

( 2)分渠道看: 随着电商红利衰减和激烈的品牌竞争, 2019H1公司线上渠道估计增长 2%左右。线下零售渠道因需求疲弱,经销商提货意愿受到一定影响,收入同比两位数下滑。工程渠道估计同比增长 80%左右,工程渠道份额稳居行业第一,占整体收入比重预计已接近 15%。

( 3)分量价看:根据奥维/中怡康零售监测,2019H1油烟机/燃气灶 ASP均小幅下滑,需求承压导致竞争格局偏紧,企业普遍向消费者让渡部分成本红利,预计出厂价对老板的收入增长贡献有限。

毛利率未受工程渠道拖累, 费用率控制良好, 盈利能力稳定虽然工程渠道占比快速上升,但受益于原材料价格下降、增值税降税、电商结算节奏等因素,公司 19Q1/19Q2毛利率同比+2.5/+0.2pct,单季销售费用率分别同比+2.4/-1.3pct, 19Q2管理费用率/研发费用率基本持平,财务费用因利息收入减少而上升 1.2pct,最终净利率为 18.8%,和 18Q2基本持平,盈利能力稳定。

工程渠道快速增长导致现金流承压, 但财务状况总体健康公司 2019H1经营净现金流为 6.6亿元, 同比-41%, 主要是因为工程渠道增速较快, 导致应收票据+应收账款同比增加 5.1亿元。但结合资产负债表来看, 2019H1末公司货币资金+其他流动资产接近 46亿元,基本无有息负债, 财务状况总体健康。

底部逐渐明朗, 19Q3起业绩有望出现边际改善在行业弱周期中,公司不断增强自身产品和渠道。 一方面继续加大新品研发力度,建立多元产品矩阵,洗碗机、蒸箱等嵌入式品类竞争力明显提升。

另一方面, 加大对经销商的支持力度,并通过 CRM 系统建设等举措打通代理商数据,加强对渠道的掌控力。

工程渠道持续拉动,零售渠道回暖,代理商信心有望回升。 公司在行业需求承压的背景下,积极开拓工程渠道,成为 19H1增长亮点,预计下半年仍能保持 50%+增长。 19H1低迷的零售需求有望随地产竣工出现逐步回升,届时代理商积极性也将恢复, 19Q3起业绩有望出现边际改善。

受益成本和降税红利,利润增速预计好于收入增速。 19Q2以来,公司线上线下零售均价降幅收窄, 后续受益于成本红利和增值税降税红利, 预计利润增速明显好于收入增速,公司对 2019Q1~3的利润增速指引为 2~10%,预计 19Q3起利润增速将企稳回升。

盈利预测、 估值与评级虽然 19H1地产调控和经济承压对行业需求仍有压制,公司 2019年中报未有明显改善, 但弱周期下公司勤修内功,努力弥补产品研发和渠道管理的短板, 随着零售渠道在下半年的回暖,加之工程渠道的持续拉动, 19Q3起业绩有望出现边际改善。

考虑到老品渗透率和新品多元化的空间, 厨电行业的成长仍可期待。 老板电器的品牌优势显著,产品和渠道能力有所改善,有望逐步走出底部,重归增长。 因 19Q2净利润略低于预期, 小幅下调公司 2019~21年 EPS 预测为 1.69/1.88/2.05元(原预测为 1.75/1.95/2.12元),对应 PE 为 14/12/11倍,维持“买入”评级。

风险提示:

宏观地产因素拖累整体需求、原材料价格上升影响利润率表现。