金蝶国际：估值安全，云业务持续高增长

云业务整体增长 55%, 符合市场预期上半年,公司的收入增长 16%, 云收入同比增长 55%, 线下业务增长 1.3%(此项低于市场预期)。 云苍穹发展喜人,累计签约用户 43家,收入 1500万,我们预计全年确认收入 5000万左右。精斗云保持了 95.7%的成长性,付费用户增长超过65%,超市场预期。 云星空同比增长 50.5%,同比有所减速,我们认为,随着宏观经济逐步恢复,公司加大云增长的投入力度,云星空下半年增速有望提高。

公司尚在投入阶段, 研发费用率增速较快DC 发布的最新报告显示, 2018年下半年中国公有云服务市场金蝶份额已经达到15.2%,财务云市场占有率 34%。为了保持研发投入的持续性和技术的领先性,今年上半年,公司员工人数同比增长 10%左右,至 8181人,且员工薪酬提升了一部分,研发费用率从 14%提升至 17%,加之传统业务收入增速放缓,因此利润低于预期。我们认为在这个阶段 SAAS 收入更重要。

从软件行业高速发展看到未来 SAAS 企业成长的确定性我们统计, 2014-2018年,中国的软件行业保持了高速的增长, 200家公司的人均收入的复合增长率达到了 9%,而 2008-2013年,该增速只有 2%。这是三个合力的作用结果: 1、大企业议价能力增加; 2、 需求的增加; 3、移动互联网对行业的改变。因此,我们判断,行业处在高速的增长阶段。未来,公司云业务还将保持高速增长,其驱动力有三点: 1、 10倍的客户空间; 2、云苍穹作为新的增长火箭; 3、外延式扩张。

投资建议我们估计今年云端收入将超过 13亿元, 2020年收入将超过 20亿元。传统业务的净利润大约为 4亿元。按照分部估值, 给予 225亿元估值,折合每股 7.6元港币。

2020年给予 325亿元估值,折合每股 11元。考虑下半年将逐渐完成估值切换,我们维持金蝶国际的买入评级,合理估值区间 9-10港元。

风险提示若 2019年宏观经济低于预期,会影响公司的订单和客户履约率; 美联储加息预期对全球资本市场的不利影响。