大发地产：从长三角起锚

深耕长三角。 大发是一家以长三角地区为主的房地产开发商,专注于开发及销售住宅物业。公司自 1996年起成立, 2001年将业务扩展至上海,并在当地设立总部,植根 20多年。自 2003年后,大发开拓江苏、 2008年起将业务拓展至安徽。产品分为两大产品系列:悦系及都会系, 以客户为导向,从刚需、改善需求、以至高端客户也有相对的产品。

300亿元货值, 100亿元未结转销售。 截至 2018年底,大发总土储建面约 345万平方米,扣除已销未结转数面积,我们估计净土储可供出售约 270万平方米,估计权益货值约 300亿元。主要集中在长三角地区,其中上海、温州和宁波的占比较大。

此外大发年底未结转销售约 100亿元,我们估计整体能为公司带来约 8亿元的利润,大部份可在 2019年交付以兑现出来,以支撑短期盈利。

拓展其他地区以保持较高增长。 大发销售额以复合年增长率 78%,从 2015年约 22亿元上升至 2018年约 125亿元。为了保持较快增长,公司积极寻求外拓其他地区,2018年已经开始拓展西部地区及华南大湾区。未来也会继续加大在西南、中部重点城市的投资力度,如西安、武汉、郑州、南昌等城市,以寻求维持高增长之道。

较高杠杆,但在可控范围。 大发总净杠杆比率由过往( 2015-17年) 超过 200%,降低至 2018年底的 107%。公司在港上市后,增加海外融资渠道。公司在 4月及 7月成功发行共 3亿美元的优先票据,利率分别为 13.5厘及 12.875厘。 在 6月, 分别被穆迪及标普首予 B2及 B 评级(展望稳定) ,公司首次获取国际机构评级,有利其在海外发债,进一步优化资本结构及降低息率。

首予“买入”评级。 公司土储集中在长三角地区,变现能力较强。截至 2018年底未结转销售约 100亿元,估计能带来约 8亿元的利润。我们估算公司经调整的资产净值约 71亿元,并以折让率 30%为目标估值,相当于目标价为每股港币 6.7元。

大发现价约 7.4倍 2019年市的市盈率, 与同业平均水平相若,首予“买入”评级。

我们认为公司土储不足是较大的问题,未来须维持较积极的购地策略。

风险提示: 银根紧缩影响销售;国内调控力度升级;杠杆比率较高;土储货值较低